國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股財務(wù)運作問題研究

　　湖南大學(xué)伍中信教授主持的國家社會科學(xué)基金項目《債轉(zhuǎn)股財務(wù)運作中的理論創(chuàng)新與現(xiàn)實問題研究》（批準號為01BJY015），最終成果為研究報告《國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股財務(wù)運作問題研究》，課題組成員有：肖美英、王善平、張榮武、周愛香、吳戰(zhàn)篪、李樂安、萬虎高、文學(xué)。

　　債轉(zhuǎn)股在國有企業(yè)改革中起著舉足輕重的作用。由于債轉(zhuǎn)股工作屬初次實施，原有的理論研究難以系統(tǒng)地考慮到債轉(zhuǎn)股所內(nèi)涵的財務(wù)特性，政策措施也難免具有粗線條的性質(zhì)，為此從AMC和債轉(zhuǎn)股企業(yè)財務(wù)運作和財務(wù)評價的角度對其進行跟蹤調(diào)查研究就顯得非常及時和必要。該項研究成果從財務(wù)運作的角度，通過財務(wù)理論創(chuàng)新和財務(wù)評價方法創(chuàng)新，對債轉(zhuǎn)股運作體系進行較為系統(tǒng)的追蹤調(diào)查研究，旨在為債轉(zhuǎn)股運作提供一個系統(tǒng)的財務(wù)理論支持，為規(guī)避“道德風(fēng)險”、提高國有資本營運效率提供一個系統(tǒng)的評價方法和指標體系，最終改善債轉(zhuǎn)股企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和微觀運行機制，進而達到盤活整個國有經(jīng)濟的目的。

　　一、國有企業(yè)的信用調(diào)查與信用評價體系研究

　　面對債轉(zhuǎn)股可能出現(xiàn)的“道德風(fēng)險”和賴賬經(jīng)濟，通過建立國有企業(yè)的評價指標體系，應(yīng)用模糊綜合評判模型對國有企業(yè)的信用狀況進行綜合評價，避免那些有“逃賬”、“債務(wù)豁免”等想法的國有企業(yè)進入債轉(zhuǎn)股行列，從而通過銀企重組，重建銀企間信用關(guān)系。重塑銀企信用關(guān)系需要從銀行、企業(yè)及國家三方面入手，以真正達到從賴賬經(jīng)濟向信用經(jīng)濟的轉(zhuǎn)化。國家信用管理體系（對企業(yè)）和個人信用管理體系的建立是必不可少的。要降低信用風(fēng)險，商業(yè)銀行除了要樹立正確的防范金融風(fēng)險的指導(dǎo)思想外，客觀科學(xué)地分析借款者信用狀況，將是減少商業(yè)銀行風(fēng)險，提高資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)鍵所在�！�　二、債轉(zhuǎn)股運作中的現(xiàn)實問題調(diào)查

　　各級政府和部門在債轉(zhuǎn)股工作中均做了大量的工作，也確實給債轉(zhuǎn)股企業(yè)帶來了實實在在的好處。債轉(zhuǎn)股運作中存在的現(xiàn)實問題有：（1）對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇沒有完全按規(guī)定的條件進行；（2）在理論界，一般認為債轉(zhuǎn)股工作是一把雙刃劍，對債轉(zhuǎn)股企業(yè)和銀行是“雙贏”，但在調(diào)查中我們發(fā)現(xiàn)，債轉(zhuǎn)股對銀行和企業(yè)的利益是一個此消彼長的問題(即：較好的企業(yè)債轉(zhuǎn)股，企業(yè)樂意銀行不樂意；較差的企業(yè)債轉(zhuǎn)股，銀行樂意企業(yè)不樂意)；（3）“不良資產(chǎn)”的定價給債轉(zhuǎn)股的后續(xù)工作帶來隱患；（4）資產(chǎn)管理公司的定位自相矛盾；（5）組織機構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)的安排，不利于現(xiàn)代企業(yè)制度的建立；（6）債轉(zhuǎn)股的最大問題：股權(quán)回購；（7）債轉(zhuǎn)股企業(yè)的稅收負擔，可能成為債轉(zhuǎn)股企業(yè)減負的一個“數(shù)字游戲”；（8）企業(yè)用人制度偏離現(xiàn)代企業(yè)制度的要求；（9）非經(jīng)營性資產(chǎn)的剝離，僅是債轉(zhuǎn)股工作中的一個“文字游戲”；（10）債轉(zhuǎn)股的根本問題是：國有股權(quán)未能實現(xiàn)分散化，國有資本可能反而增持了。

　　三、AMC的經(jīng)營目標與財務(wù)目標的選擇與定位

　　《金融資產(chǎn)管理公司條例》明確了AMC的三大目標，即：化解國有商業(yè)銀行金融風(fēng)險、最大限度的保存資產(chǎn)和減少損失，以及通過債轉(zhuǎn)股幫助大中型國有企業(yè)扭虧脫困。AMC“以最大限度保全資產(chǎn)、減少損失為經(jīng)營目標”，其財務(wù)目標初步定位于：把不確定的現(xiàn)金流變成未來可確定的現(xiàn)金流，力保不良債權(quán)損失最小化并促使現(xiàn)金流最大程度增值。理論和實踐告訴我們，上述三大目標并不是很統(tǒng)一，甚至是矛盾的。我們認為，我國AMC的“三大目標”之間不統(tǒng)一、相矛盾的主要原因是對AMC的定性不明確。在我國，AMC被含糊的定性為“不以盈利為目的非銀行金融機構(gòu)”，是具有獨立法人資格的國有獨資金融企業(yè)。定性含糊，必然導(dǎo)致目標不清晰。分析認為我國AMC不能是一個簡單的政府中介機構(gòu)，而應(yīng)作為一個公司即企業(yè)組織來界定。既然是公司形式，就應(yīng)按公司來運轉(zhuǎn)，而公司應(yīng)以盈利為目的。中國的AMC應(yīng)該以“公司價值最大化”為目標。遵循這一目標，能夠階段性完成國家“三大目標”中的前兩項。如果要完成第三大任務(wù)，即國企實質(zhì)性脫困，還必須從根本上改善國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，重建銀企信用關(guān)系。如果這一任務(wù)要讓AMC來承擔，首先必須明確AMC的發(fā)展與歸宿。從目前來看，AMC未來的最佳發(fā)展方式應(yīng)是主營不良資產(chǎn)處置，兼營多種投資銀行業(yè)務(wù)的面向國內(nèi)外資本市場的國家控股的金融公司。

　　四、債轉(zhuǎn)股企業(yè)財務(wù)治理結(jié)構(gòu)與財務(wù)運作機制問題研究

　　債轉(zhuǎn)股表面上看是財務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，但本意在于調(diào)整企業(yè)財務(wù)治理結(jié)構(gòu)。表面的暫時的由財務(wù)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的賬面盈利，不僅無助于轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營狀況的根本扭轉(zhuǎn)，而且會誘使更多的企業(yè)來爭奪這一免費的“最后的晚餐”，最終與債轉(zhuǎn)股政策的初衷相背離。多年來，國有企業(yè)之所以難以擺脫財務(wù)困境，其根源便是缺乏良好的法人治理結(jié)構(gòu)；相反，如果沒有良好的財務(wù)治理結(jié)構(gòu)，其微觀運行機制和法人治理結(jié)構(gòu)等于還沒有真正建立起來。債轉(zhuǎn)股企業(yè)的財務(wù)運作就是最大限度地發(fā)揮債轉(zhuǎn)股對轉(zhuǎn)股企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的正面效應(yīng)，削弱其負面效應(yīng)。對于債轉(zhuǎn)股企業(yè)，大多數(shù)都是一些“問題”企業(yè)。因此，它們更應(yīng)以“債轉(zhuǎn)股”為契機，以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為前提，不斷加大資產(chǎn)、債務(wù)重組力度；大力調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，走專業(yè)化經(jīng)營之路。債轉(zhuǎn)股改革不僅僅是把債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，從長遠來看，轉(zhuǎn)換債轉(zhuǎn)股企業(yè)機制，整合內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，改變經(jīng)營策略才是債轉(zhuǎn)股真正的意義所在，才是國企改革的關(guān)鍵。債轉(zhuǎn)股的過程既是企業(yè)扭虧為盈的過程，也應(yīng)該是進一步深化企業(yè)改革、轉(zhuǎn)換機制和建立現(xiàn)代企業(yè)制度的過程。債轉(zhuǎn)股能否最后成功在于企業(yè)能否抓住機遇，建立規(guī)范的公司治理制度，徹底轉(zhuǎn)變經(jīng)營機制，改革技術(shù)創(chuàng)新手段，這是企業(yè)尤其是國有企業(yè)走出困境的唯一出路。

　　此外，國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股和減持國有股是針對國有企業(yè)存在的資本結(jié)構(gòu)“負債過高”和股權(quán)結(jié)構(gòu)“國有股權(quán)過高”的“雙高”問題而采取的資本運作方式。兩者的根本目的在于通過引入社會資本，實施產(chǎn)權(quán)多元化，來改進國有企業(yè)微觀運行機制，改善法人治理結(jié)構(gòu)。針對兩者在運作上的特性，我們提出了兩者聯(lián)動的思路，提出改“金融資產(chǎn)管理公司”為“資產(chǎn)管理公司”，作為兩者聯(lián)動運作的機構(gòu)，提出了資產(chǎn)證券化在兩者聯(lián)動中的運用，并認為，債轉(zhuǎn)股與國有股減持均應(yīng)該以國有資本的戰(zhàn)略性重組與戰(zhàn)略性退出為根本目標。

　　五、債轉(zhuǎn)股運作過程中的財務(wù)評價體系設(shè)計研究

　　1、對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的效績評價，要堅持與一般競爭性企業(yè)效績評價基本一致的原則。盡管債轉(zhuǎn)股企業(yè)具有某些特殊性，但對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績進行事后評價，也不能脫離企業(yè)基本效績的四個方面，即財務(wù)效益狀況、資產(chǎn)營運狀況、償債能力狀況、發(fā)展能力狀況。在制定指標體系時，仍然要遵循以投入產(chǎn)出為核心的原則，在評價方法上也要遵循定量評價與定性評價相結(jié)合的原則。

　　2、在定量指標體系的設(shè)置上，要充分考慮債轉(zhuǎn)股對企業(yè)財務(wù)的影響。如果當期發(fā)生債務(wù)重組（含債轉(zhuǎn)股），應(yīng)按照不重組進行評價，并相應(yīng)調(diào)整有關(guān)指標。實施債轉(zhuǎn)股后，由于企業(yè)的長期負債大幅減少，考核企業(yè)的長期償債能力已無多大意義，主要應(yīng)考核企業(yè)的短期償債能力且著重現(xiàn)實償債能力。

　　3、在定量指標的權(quán)重設(shè)置上，應(yīng)加大資產(chǎn)營運狀況、發(fā)展能力狀況指標的權(quán)重。我國國有企業(yè)虧損的真正原因應(yīng)是資產(chǎn)的營運效率低下。債轉(zhuǎn)股對企業(yè)財務(wù)效益狀況的改善只是一種暫時的表面現(xiàn)象。真正要改善企業(yè)的財務(wù)效益必須提高企業(yè)的長期發(fā)展能力。

　　4、在定性評價的內(nèi)容和權(quán)重設(shè)置上要考慮債轉(zhuǎn)股企業(yè)的戰(zhàn)略目標。在設(shè)計科學(xué)、合理的定性評價指標的同時，應(yīng)加大定性評價指標的權(quán)重，以增強對債轉(zhuǎn)股企業(yè)效績不能量化因素的考查。在評議指標的設(shè)計上，突出評價債轉(zhuǎn)股企業(yè)在建立現(xiàn)代企業(yè)制度、加強管理方面的效績，促進企業(yè)合理發(fā)展。

　　六、關(guān)于債轉(zhuǎn)股的政策建議

　　第一，確立對不良資產(chǎn)的市場作價模式，建立公平競爭的市場環(huán)境。資產(chǎn)管理公司、銀行和企業(yè)應(yīng)會同資產(chǎn)評估機構(gòu)，在政府有關(guān)部門的監(jiān)督下，對不良資產(chǎn)進行評估，評估價的具體方法有兩種，即以賬面價值乘以折扣率作為評估價，或者經(jīng)專家評估確定市場價。

　　第二，確立資產(chǎn)管理公司的出資人地位，建立激勵約束相容的經(jīng)濟機制。

　　第三，按股權(quán)比例確立治理結(jié)構(gòu)，改變企業(yè)用人制度，廢除企業(yè)干部行政級別。

　　第四，強化對資產(chǎn)管理公司和債轉(zhuǎn)股企業(yè)的過程考核，取消股份回購的硬性退出方式。要求債轉(zhuǎn)股企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度和保證國有資本的質(zhì)量和數(shù)量，作為對資產(chǎn)管理公司和債轉(zhuǎn)股企業(yè)考核的根本標準，并有必要設(shè)置一套指標體系對其業(yè)績進行考評。指標體系大體分為三種：財務(wù)效益指標、資產(chǎn)保全與盤活程度指標、股權(quán)退出率和股權(quán)分散率。

　　第五，加大稅收扶持力度，幫助企業(yè)盡快脫困。

　　第六，進一步加大力度剝離非經(jīng)營性資產(chǎn)，尤其在安排經(jīng)費預(yù)算時給予傾斜政策。

　　第七，積極吸引外資企業(yè)、民營企業(yè)進入債轉(zhuǎn)股企業(yè)，積極探索促使國有資本多元化和分散化的道路。

　　該成果不僅在財務(wù)治理結(jié)構(gòu)理論、財務(wù)評價體系等方面作了創(chuàng)新性的研究，對現(xiàn)代企業(yè)理論及現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論作了推進和發(fā)展，為我國資本市場初級階段和國有企業(yè)公司化改造中的財務(wù)理論和方法體系建設(shè)賦予了新的內(nèi)涵。更為重要的是，理論創(chuàng)新與大量的調(diào)查研究相結(jié)合，且與我國經(jīng)濟改革的重點——債轉(zhuǎn)股的現(xiàn)實非常融合，具有一定的實踐意義。