《中國貨幣供應(yīng)機(jī)制與未來通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)研究》成果簡介

由中國社會科學(xué)院金融研究所王國剛研究員主持的國家社會科學(xué)基金重大項(xiàng)目“中國貨幣供應(yīng)機(jī)制與未來通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)研究”（批準(zhǔn)號09&ZD036）已于2012年9月結(jié)項(xiàng)。

本書是國家社會科學(xué)基金重大招標(biāo)項(xiàng)目“中國貨幣供應(yīng)機(jī)制與未來通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)研究”的研究成果。這一研究的目的和意義主要有三：

第一，系統(tǒng)地探討和分析了中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的主要取向和主要內(nèi)容，證明了“住、行、學(xué)”是消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級的重心所在，提出了加大消費(fèi)型投資是保障中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的全面性、協(xié)調(diào)性和可持續(xù)性的關(guān)鍵。這對明確宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控方向、力度和目標(biāo)有著積極重要的意義。

第二，全面系統(tǒng)地探討和分析了中國貨幣供應(yīng)機(jī)制與物價(jià)上漲的關(guān)系，理清了中國貨幣供應(yīng)機(jī)制的內(nèi)在機(jī)制，對貨幣供應(yīng)的4類傳導(dǎo)機(jī)制及其在中國實(shí)踐中的狀況進(jìn)行了深入研究，論證了利率傳導(dǎo)機(jī)制的差異性、信貸傳導(dǎo)機(jī)制的有效性和資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的重要性，為貨幣政策的形成和操作提供可參考的理論根據(jù)和實(shí)踐依據(jù)，同時(shí)，也為國內(nèi)外各方面人士認(rèn)識和理解中國貨幣政策的操作提供可解釋的邏輯關(guān)系，因此，對于完善中國的貨幣政策和加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管有著重要意義。另一方面，梳理了中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中物價(jià)上漲和通貨膨脹的關(guān)系，揭示了這些物價(jià)上漲的內(nèi)在機(jī)制和帶規(guī)律性現(xiàn)象，論證了2001-2010年中國貨幣供應(yīng)與物價(jià)上漲的關(guān)系，指出了連續(xù)3次的物價(jià)上漲并非通貨膨脹，解決問題的主要應(yīng)對舉措應(yīng)當(dāng)是財(cái)政政策，為穩(wěn)定物價(jià)、保障經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供可操作的政策建議。這對于完善宏觀政策調(diào)控機(jī)制有著重要意義。

第三，深入探討和分析了貨幣供應(yīng)與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，指出貨幣供應(yīng)的數(shù)量變動直接影響著房地產(chǎn)價(jià)格、股市價(jià)格等資產(chǎn)價(jià)格；養(yǎng)老金和保險(xiǎn)基金是這些貨幣供應(yīng)中不可忽視的構(gòu)成部分，因此，在進(jìn)行貨幣供應(yīng)調(diào)控中，需要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的變化和養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金運(yùn)作對貨幣供應(yīng)的影響，為完善貨幣政策的調(diào)控機(jī)制和穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格走勢提供了理論根據(jù)和政策建議。

本書由5篇21章構(gòu)成，主要內(nèi)容簡略介紹如下：

第一篇“發(fā)展背景和政策重心”，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變?nèi)胧郑�著重研究了未來一段時(shí)間內(nèi)，我國工業(yè)經(jīng)濟(jì)和城鎮(zhèn)化發(fā)展的總體趨勢背景下，經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性和對貨幣政策的要求。通過對90年代中期以來，中國GDP結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的研究，分析了在擴(kuò)大內(nèi)需中消費(fèi)和投資的關(guān)系，為“貨幣供應(yīng)機(jī)制與未來通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)研究”提供了宏觀經(jīng)濟(jì)的基本背景。

第二篇“國際趨勢和國際比較”，探討了全球通貨膨脹的趨勢，論證了全球通貨膨脹下落趨勢和菲利普斯曲線的變化，同時(shí)，分析了主要發(fā)達(dá)國家的通貨膨脹走勢和治理通脹的歷史經(jīng)驗(yàn)，為探討我國通貨膨脹的未來走勢，提供了國際環(huán)境的背景和可借鑒的國際經(jīng)驗(yàn)。

第三篇“貨幣理論和貨幣政策”，從基礎(chǔ)理論出發(fā)，探討分析了貨幣、金融和資金之間的基本關(guān)系，研究了我國貨幣統(tǒng)計(jì)和貨幣層次劃分中的不足以及由這些不足引致的一系列理論和實(shí)踐問題，并對比主要發(fā)達(dá)國家的貨幣統(tǒng)計(jì)情況，提出了修正我國貨幣統(tǒng)計(jì)和貨幣層次劃分的建議。同時(shí)，引入了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)最新發(fā)展的粘性信息理論，在對這一理論分析的基礎(chǔ)上，探討了粘性信息經(jīng)濟(jì)中的貨幣政策哲學(xué)問題。

第四篇“貨幣政策和金融實(shí)踐”，著手于中國實(shí)踐的分析，既分析2001-2010年間中國貨幣政策最終目標(biāo)和中間目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的內(nèi)在機(jī)理，也分析了這一期間中國貨幣供應(yīng)機(jī)制和貨幣政策傳導(dǎo)的內(nèi)在機(jī)理。同時(shí)，對國內(nèi)流行的“貨幣超發(fā)”說法進(jìn)行了研究，對迄今依然為許多人所運(yùn)用的“貨幣乘數(shù)”有效性進(jìn)行了更加深入的探討。在這個過程中，本課題分析了21世紀(jì)以來，中國經(jīng)濟(jì)高速增長過程中的物價(jià)上漲走勢，認(rèn)為這一期間，中國并不存在通貨膨脹，物價(jià)上漲的主要成因是某種或某幾種農(nóng)產(chǎn)品的供不應(yīng)求引致的；在未來的發(fā)展中，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲還將是中國物價(jià)上漲的主要成因，而且很可能每隔3年左右就再現(xiàn)一次，解決這一問題的主要政策取向不是運(yùn)用貨幣政策，而是運(yùn)用財(cái)政政策和行政機(jī)制。銀行信貸是重要的貨幣供應(yīng)機(jī)制，為此，進(jìn)一步分析了銀行信貸對貨幣供應(yīng)的影響，研究了影子銀行體系在中國貨幣供應(yīng)中的影響力度，探討了銀行信貸和影子銀行體系對貨幣政策有效性的影響力度。在此基礎(chǔ)上，探討了應(yīng)對物價(jià)上漲的財(cái)稅政策。

第五篇“貨幣政策和資產(chǎn)價(jià)格”認(rèn)為，貨幣供應(yīng)對價(jià)格的影響，不僅表現(xiàn)在商品價(jià)格方面，還表現(xiàn)在對房地產(chǎn)價(jià)格、資產(chǎn)價(jià)格等方面，鑒此，在分析了貨幣供應(yīng)與物價(jià)變動的關(guān)系之后，從更加寬廣的視角分析了貨幣活性和通貨膨脹的關(guān)系，著力探討了貨幣供應(yīng)與房地產(chǎn)市場價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格的變動關(guān)系，同時(shí)，分析了養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金等對貨幣供應(yīng)和資產(chǎn)價(jià)格的影響力度，從中得出了一系列有益的結(jié)論。最后，從宏觀審慎監(jiān)管角度分析了如何完善貨幣供應(yīng)機(jī)制以促進(jìn)金融穩(wěn)定和價(jià)格平穩(wěn)。

本書在研究中主要選擇了如下三種方法：

1.理論邏輯與實(shí)踐邏輯（包括歷史邏輯）相結(jié)合的方法。以實(shí)踐邏輯印證理論邏輯，以理論邏輯揭示實(shí)踐邏輯的內(nèi)在機(jī)理。

2.規(guī)范分析和實(shí)證分析相結(jié)合的方法。以規(guī)范分析為實(shí)證分析的導(dǎo)向，以實(shí)證分析為規(guī)范分析的印證。

3.定性分析和定量分析相結(jié)合的方法。以定性分析展開理論邏輯，以定量分析展開實(shí)踐邏輯，同時(shí)，實(shí)現(xiàn)二者的有機(jī)結(jié)合。

在深入探討分析基礎(chǔ)上，本書有了12個方面的新認(rèn)識：

1.系統(tǒng)分析了中國未來10-20年的經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性，認(rèn)為在工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，中國經(jīng)濟(jì)增長還將保持在較高水平。

2.深入探討了城鎮(zhèn)化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的關(guān)系，認(rèn)為就全國而言，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變指的是從工業(yè)經(jīng)濟(jì)推動轉(zhuǎn)變?yōu)槌擎?zhèn)經(jīng)濟(jì)拉動。在這個過程中，以消費(fèi)結(jié)構(gòu)從“吃、穿、用”向“住、行、學(xué)”的升級轉(zhuǎn)變?yōu)槿∠�，以加大消費(fèi)型投資為重心，以實(shí)現(xiàn)全面小康和民生工程為目標(biāo)，展開經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。

3.自上世紀(jì)90年代以后，受高科技帶來的生產(chǎn)率提高、貨幣政策的完善、金融開放度的提高、貿(mào)易一體化的增強(qiáng)和國際競爭的強(qiáng)化等一系列因素的影響，世界各國和地區(qū)的通脹呈現(xiàn)下落趨勢，這給中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了難得的機(jī)遇期，也給中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展以可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

4.理清了貨幣、金融與資金三者之間的邏輯關(guān)系。貨幣并非任何實(shí)物，它是一種經(jīng)濟(jì)機(jī)能。這種經(jīng)濟(jì)機(jī)能以信用關(guān)系為基礎(chǔ)以有效反映各種交易物品（包括商品、勞務(wù)、金融產(chǎn)品和其他進(jìn)入交易市場的物品）之間的比價(jià)關(guān)系為機(jī)制以媒介、實(shí)現(xiàn)和推進(jìn)交易為基本功能。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，貨幣由制度機(jī)制予以界定，它本身即無價(jià)值也無價(jià)值尺度和貯藏功能。金融，在本質(zhì)上，是在資產(chǎn)權(quán)益基礎(chǔ)上以獲得這些權(quán)力的未來收益為標(biāo)的而進(jìn)行的交易過程和這些交易關(guān)系的總和。資金，是指具有貨幣機(jī)能的金融資產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)生活中，人們講的“貨幣”通常指的是“資金”。從貨幣、金融和資金三者關(guān)系出發(fā)，貨幣政策（乃至貨幣供應(yīng)）和金融監(jiān)管應(yīng)將主要注意力集中于“資金”的流向、流量和流速等方面。

5.劃分貨幣層次的傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)存在著諸多缺陷，根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展?fàn)顩r，應(yīng)對現(xiàn)行的貨幣層次劃分進(jìn)行修改，具體設(shè)想是：

M0=流通中的現(xiàn)金-跨境流通的人民幣現(xiàn)金余額

M1= M0+個人信用卡循環(huán)信用額度+銀行承兌匯票余額+活期儲蓄存款+企業(yè)可開列支票活期存款

M2=M1+機(jī)關(guān)團(tuán)體存款+農(nóng)村存款

M3= M2+企業(yè)定期存款+居民人民幣定期儲蓄存款+ 其他存款(信托存款、委托存款、保證金存款、財(cái)政預(yù)算外存款)+外幣（折合人民幣）存款

M4= M3+貨幣市場基金份額+非銀行金融機(jī)構(gòu)回購協(xié)議+非銀行企業(yè)持有的短期政府與短期債券+住房公積金存款。

6.貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度反映了貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。2001-2010年的10年間，從貨幣政策最終目標(biāo)方面看，在有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，并未發(fā)生由于貨幣供應(yīng)過多引致的通貨膨脹。這一期間的物價(jià)上漲，主要是由某種或某幾種農(nóng)產(chǎn)品的暫時(shí)供不應(yīng)求所引致的。鑒于中國將長期處于農(nóng)產(chǎn)品的緊平衡格局中，某種或某幾種農(nóng)產(chǎn)品暫時(shí)性短缺現(xiàn)象還將發(fā)生，由此，很可能每隔3年左右出現(xiàn)1次物價(jià)上漲走勢。從貨幣政策的中間目標(biāo)看，以M2代表的貨幣供應(yīng)量的預(yù)期增幅與實(shí)際增幅之間的差幅小于GDP增長率的預(yù)期增幅與實(shí)際增幅，這表明貨幣政策的中間目標(biāo)得到了較好的實(shí)現(xiàn)。

7.在貨幣供應(yīng)機(jī)制方面，提高法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央行票據(jù)等不無緊縮貨幣供應(yīng)量的效應(yīng)；提高存貸款基準(zhǔn)利率不僅沒有緊縮效應(yīng)，而且有著擴(kuò)張貸款的效應(yīng)；這是引致需要對新增貸款數(shù)量采取行政管控的主要成因。在中國現(xiàn)行體制下，運(yùn)用行政機(jī)制管控新增貸款還是調(diào)控貨幣供應(yīng)量的一個主要機(jī)制。

8.中國實(shí)踐中并不存在“貨幣超發(fā)”現(xiàn)象，所謂M2數(shù)額和增長率超過GDP的說法是不科學(xué)的。另一方面，繼續(xù)以貨幣乘數(shù)來估量流通中的貨幣量和基礎(chǔ)貨幣的多少，已不符合當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐。在這方面需要根據(jù)具體條件，進(jìn)行更加細(xì)致分析，才能得出符合實(shí)踐的結(jié)論。

9.在中國，“影子銀行活動”主要反映了監(jiān)管體制與銀行業(yè)發(fā)展之間的矛盾。影子銀行體系并非是對推動物價(jià)上漲的主要力量。

10.大宗商品價(jià)格指數(shù)對中國物價(jià)上漲的影響力相對有限，顯著性也較弱些；但不能忽視資產(chǎn)價(jià)格因素（房價(jià)）對物價(jià)上漲的影響。

11.貨幣供應(yīng)、信貸政策通過對開發(fā)商行為、土地供應(yīng)和購房需求等的影響，對房地產(chǎn)價(jià)格走勢有著比較明顯的影響。同時(shí)，對股票市場價(jià)格、成交量等也有比較明顯的影響。

12.養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金對貨幣供應(yīng)量有著重要影響，也是影響資產(chǎn)價(jià)格的重要因素，因此，應(yīng)當(dāng)關(guān)注貨幣政策與養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)資金政策的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)養(yǎng)老保險(xiǎn)、保險(xiǎn)資金監(jiān)管，推進(jìn)金融資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定。

本書提出的政策建議主要有6個方面內(nèi)容：

第一，面對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式從工業(yè)化推動轉(zhuǎn)變?yōu)槌擎?zhèn)化拉動的總趨勢，提出了應(yīng)以緩解“住、行、學(xué)”方面的短缺狀況，以實(shí)現(xiàn)全面小康為目標(biāo)，以加大加快消費(fèi)型投資為基本抓手的政策建議。

第二，面對人行運(yùn)用資產(chǎn)展開貨幣政策調(diào)控的能力明顯降低的狀況，提出了應(yīng)當(dāng)著力修復(fù)和完善人行的資產(chǎn)負(fù)債表、改革外匯儲備制度、提高可調(diào)控資產(chǎn)占人行資產(chǎn)的比重的建議。

第三，基于對貨幣、金融和資金的邏輯關(guān)系分析，提出了在金融監(jiān)管與貨幣政策分離的條件下，應(yīng)重視以資金為基點(diǎn)協(xié)調(diào)貨幣政策和金融監(jiān)管的配合，應(yīng)關(guān)注資金的流向、流量和流速。

第四，基于對貨幣層次和貨幣功能的分析，提出了應(yīng)根據(jù)交易貨幣和貯藏貨幣的特點(diǎn)，重新界定和分層貨幣統(tǒng)計(jì)口徑，以給宏觀經(jīng)濟(jì)分析和貨幣政策調(diào)控一個較為清晰和貼近實(shí)踐狀況的貨幣供應(yīng)信號。

第五，鑒于2000年以來中國連續(xù)3次的CPI上行主要由某種（或某幾種）農(nóng)產(chǎn)品的暫時(shí)供不應(yīng)求所引致，同時(shí)，在工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，農(nóng)產(chǎn)品和資源類產(chǎn)品的價(jià)格上揚(yáng)是一個不以人的意志為轉(zhuǎn)移的客觀規(guī)律，在中國經(jīng)濟(jì)未來的發(fā)展中，這種物價(jià)上漲還將繼續(xù)發(fā)生，因此，貨幣政策和財(cái)政政策的調(diào)控取向不在于抑制價(jià)格上漲，而在于使每年物價(jià)上漲的幅度控制在城鄉(xiāng)居民消費(fèi)可接受的范圍內(nèi)。在這個過程中，要充分考慮到農(nóng)民的利益和訴求。

第六，資產(chǎn)價(jià)格的變動受到眾多因素影響，貨幣供應(yīng)只是其中之一，因此，不應(yīng)簡單將資產(chǎn)價(jià)格波動的成因歸于貨幣政策。穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格波動應(yīng)綜合運(yùn)用各種政策措施，其中包括：加強(qiáng)市場監(jiān)管和市場規(guī)范化建設(shè)，加快體制機(jī)制改革步伐，協(xié)調(diào)各部門的政策舉措等等。

本書作為國家社會科學(xué)基金重大招標(biāo)項(xiàng)目“中國貨幣供應(yīng)機(jī)制與未來通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)研究”的研究成果，在研究過程中，課題組成員完成了研究報(bào)告12篇，在《中國社會科學(xué)》、《經(jīng)濟(jì)研究》等全國高等級期刊上發(fā)表了30多篇論文，在全國社科基金規(guī)劃辦的 “國家社會科學(xué)基金項(xiàng)目成果要報(bào)”上發(fā)表了3篇政策建議報(bào)告。

最后，需要提出的是，限于種種客觀條件的不成熟和研究視野的局限，本書有三個問題未能深入探討：

1.未能深入探討和分析人民幣存貸款利率市場化背景下的貨幣供應(yīng)和物價(jià)上漲之間的關(guān)系。

2.未能深入探討和分析資本賬戶開放條件下的貨幣供應(yīng)和物價(jià)上漲之間的關(guān)系，因此，沒有對貨幣供應(yīng)的匯率渠道進(jìn)行研究。

3.由于宏觀審慎監(jiān)管的取向、內(nèi)容、機(jī)制和政策工具等還是一個有待進(jìn)一步探討的問題，所以，本成果未能深入分析宏觀審慎監(jiān)管與貨幣供應(yīng)（從而，與物價(jià)上漲）之間的關(guān)系。

這些問題有待今后的研究予以深化和完善。

（課題組供稿）