殷德生：上海自貿(mào)區(qū)金融開放的核心價值

發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，不僅表現(xiàn)在商品市場上，更體現(xiàn)在要素市場上。相對于商品價格體制改革進程，我國資本要素價格市場化的改革上相對滯后。資本要素配置的市場化和全球化，成為新一輪全面深化改革的突破口，以中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)為先行先試基地。《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出了完善金融市場體系的戰(zhàn)略部署， 要求在“擴大金融業(yè)對內(nèi)對外開放”、“加快推進利率市場化”、“完善人民幣匯率市場化形成機制”、“推動資本市場雙向開放”、“加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”等改革上取得突破，強調(diào)建立中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)是“推進改革開放的重大舉措”，“為全面深化改革和擴大開放探索新途徑、積累新經(jīng)驗”。

改革的最后“堡壘”與重點

資本要素配置市場化改革，首先是要實現(xiàn)人民幣對內(nèi)對外價格的市場化。人民幣對內(nèi)價格的市場化改革，始自1996年放開同業(yè)拆借利率，遵循先貸款后存款、先長期后短期、先大額后小額的基本原則。目前尚未完成的是存款利率上限的全面放開，進一步的改革需要完善利率定價機制、報價機制以及利率傳導(dǎo)機制。存款利率的全面放開有個漸進次序：大額同業(yè)存單利率放開，存款保險制度建立，大額可轉(zhuǎn)讓定期存單利率市場化。對于第一步改革，2013年12月央行公布了《同業(yè)存單管理暫行辦法》，開啟了銀行間市場同業(yè)定期存單利率市場化進程。對于第二步改革，存款保險制度的實施，一方面切斷銀行背后的政府隱性擔保，以推進銀行體系改革，另一方面保障存款人利益。對于第三步改革，央行出臺的《關(guān)于金融支持中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)建設(shè)的意見》提出，在區(qū)內(nèi)實現(xiàn)大額可轉(zhuǎn)讓存單發(fā)行的先行先試，著力推進利率市場化體系建設(shè)，放開區(qū)內(nèi)一般賬戶小額外幣存款的利率上限。

人民幣對外價格的市場化，是人民幣匯率形成機制的市場化。我國實行的是以市場供求為基礎(chǔ)、參考籃子貨幣匯率變動、有管理的浮動匯率制度，但匯率制度浮動幅度還較窄。人民幣匯率市場化改革重點，在于確定中間價與擴大浮動區(qū)間。資本要素配置的全球化，依賴于人民幣國際化和資本項目開放。自2009年啟動跨境貿(mào)易下人民幣結(jié)算試點以來，我國經(jīng)常項目下跨境人民幣結(jié)算規(guī)模增長迅速，2013年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)累計達4.63萬億元，以人民幣結(jié)算的貨物貿(mào)易額占海關(guān)進出口總額的比例達11.7%，在國際支付貨幣中人民幣成為了第七大貨幣。上海自貿(mào)區(qū)服務(wù)業(yè)對外開放，將促進國際貿(mào)易中人民幣結(jié)算額的加速增長，通過上海自貿(mào)區(qū)的金融創(chuàng)新，排除人民幣國際化的制度性障礙，推進人民幣從貿(mào)易結(jié)算貨幣向國際投資貨幣發(fā)展。資本項目的開放，并非資本和金融賬戶項目下所有子項目都不受限制地完全放開，已實現(xiàn)資本項目開放的國家，也對跨境直接投資不動產(chǎn)和證券市場交易存在不同程度的限制，對于短期外債以及投機性頭寸的監(jiān)管也未放松。顯然，中國的資本賬戶開放要依據(jù)風(fēng)險性逐步放開，從信貸工具交易、直接投資到資本與貨幣市場工具交易，再到個人資本交易以及衍生品交易。

資本投融資便利化是資本要素全球化配置的突破口。根據(jù)國際經(jīng)驗，離岸金融是投融資便利化的重要突破口。我國人民幣離岸銀行業(yè)務(wù)仍以國際結(jié)算為主，離岸金融市場亟須依托上海自貿(mào)區(qū)的先行先試，實現(xiàn)升級。自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融機構(gòu)在“一線打通，二線隔離”原則下進行金融創(chuàng)新，建成內(nèi)外分離型的離岸金融中心，這不僅是自由貿(mào)易區(qū)建設(shè)初期的國際經(jīng)驗，而且適合中國資本市場漸進式改革的實際。通過離岸金融市場，建立起以人民幣計價結(jié)算的國際及跨境金融資產(chǎn)交易平臺，擴大人民幣跨境使用，貫通資金自由流動渠道，形成離岸人民幣回流機制。

宏觀審慎的資本管制應(yīng)有區(qū)別對待

資本自由流動對經(jīng)濟增長影響的實證結(jié)果是不確定的。國內(nèi)金融自由化，以及國內(nèi)諸如有效的法制、合理的公司治理結(jié)構(gòu)、嚴格的審慎監(jiān)管等核心制度的完善，是資本自由流動的基本前提。若不具備這個基本條件，過快地開放資本賬戶，只會由于金融自由化和監(jiān)管水平的不足，導(dǎo)致金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。這意味著，需要對資本流動進行宏觀審慎管理，針對不同類型的資本流入帶來的不同系統(tǒng)性風(fēng)險，宏觀審慎的資本管制應(yīng)當區(qū)別對待。上海自貿(mào)區(qū)在實現(xiàn)資本自由流動上先行先試，其關(guān)鍵在于如何有效監(jiān)管資本流動。

在宏觀審慎管理框架下，監(jiān)管主要采取兩種模式。一是游資型的模式，即“一線”逐步徹底放開，“二線”高效管住，區(qū)內(nèi)貿(mào)易與投融資便利且自由。在“一線放開”中，金融監(jiān)管應(yīng)該根據(jù)不同領(lǐng)域的貿(mào)易自由化需求及風(fēng)險來操作，相關(guān)性越高且放開后風(fēng)險越小的領(lǐng)域應(yīng)最先放開，且應(yīng)該先放開流入，再放開流出，先放開對不動產(chǎn)的管制，然后再逐步放開股市和債市。在“二線管住”中，核心問題是如何有效、有度地控制區(qū)內(nèi)區(qū)外之間的滲透，其采取的措施是賬戶隔離和適度實體隔離，必要時采取臨時性管制措施。二是分賬戶核算管理模式，即通過銀行分賬經(jīng)營、獨立核算，在區(qū)內(nèi)構(gòu)建一個涵蓋離岸和在岸業(yè)務(wù)、本外幣一體化、與國際金融市場高度接軌的金融環(huán)境。該模式一般遵循“資金分開，賬戶分離，系統(tǒng)分離”原則，要求區(qū)內(nèi)所有企業(yè)、個人、金融機構(gòu)的賬戶都被標識，與境內(nèi)賬號隔離，并通過該系統(tǒng)來實時監(jiān)控賬戶內(nèi)資金的流向。

上海自貿(mào)區(qū)金融開放的另一個重要使命，是在全國實現(xiàn)“可復(fù)制、可推廣”。金融開放是上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)中的核心利益和價值。這種核心價值的實現(xiàn)，取決于在風(fēng)險可控前提下，試驗區(qū)內(nèi)對人民幣資本項目可兌換、金融市場利率市場化、人民幣跨境使用等方面，創(chuàng)造條件，先行先試，建立與自由貿(mào)易試驗區(qū)相適應(yīng)的外匯管理體制，實現(xiàn)貿(mào)易投資便利化和跨境融資自由化，以推動人民幣國際化和金融服務(wù)業(yè)對內(nèi)對外全面開放。（本文系國家社科基金重大項目“推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的重點、難點與路徑研究”（13&ZD016）階段性成果）

（作者單位：華東師范大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心）