孫立新：構(gòu)建中國(guó)金融壓力指數(shù)

利用中國(guó)金融壓力指數(shù)與其長(zhǎng)期趨勢(shì)的偏離程度，識(shí)別出中國(guó)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性壓力期，可以對(duì)中國(guó)金融體系的不穩(wěn)定做出預(yù)警，提請(qǐng)政策制定者注意金融體系可能面臨的系統(tǒng)性金融危險(xiǎn)。

2008年爆發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)，重新喚起了經(jīng)濟(jì)學(xué)界和政策監(jiān)管者對(duì)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注和研究。雖然目前尚未有關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定義的共識(shí)，但是經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者都認(rèn)識(shí)到了識(shí)別和測(cè)量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要意義——一項(xiàng)攸關(guān)后金融危機(jī)時(shí)代金融穩(wěn)定和宏觀審慎監(jiān)管的關(guān)鍵性工作。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)福利

所謂系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)Bandt和Hartmann給出的定義，是指“一個(gè)系統(tǒng)性事件嚴(yán)重影響了絕大多數(shù)的金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)，因而損害了金融體系的良好運(yùn)作功能”。歐洲央行將產(chǎn)生金融不穩(wěn)定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定義為：能夠“廣泛地影響金融系統(tǒng)的功能，以至于使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)福利都受到實(shí)質(zhì)性損害”的風(fēng)險(xiǎn)。

構(gòu)建連續(xù)的金融壓力指數(shù)，是測(cè)量和監(jiān)測(cè)金融系統(tǒng)整體風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要方法。金融壓力指數(shù)可用來表示金融不穩(wěn)定的嚴(yán)重程度，識(shí)別系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)期，因而預(yù)警金融危機(jī)爆發(fā)的可能性。正如最早為加拿大建立金融壓力指數(shù)的Iling和 Liu所指出的，金融壓力指數(shù)能夠描述整個(gè)金融系統(tǒng)的條件，提供一個(gè)金融體系壓力狀況的縮影，而且能及時(shí)更新，又具有前瞻性，對(duì)于測(cè)量和評(píng)估一個(gè)金融系統(tǒng)是否穩(wěn)健和穩(wěn)定非常有用。

在過去的幾十年中，中國(guó)雖然并未發(fā)生全局性的金融危機(jī)，卻經(jīng)歷了金融不穩(wěn)定的若干波動(dòng)。例如20世紀(jì)90年代，中國(guó)銀行業(yè)居高不下的不良貸款率，不僅影響了金融系統(tǒng)的穩(wěn)健，也妨害了中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。此外，中國(guó)金融體系的穩(wěn)定性也受到來自國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)的重要影響。因此，研究建構(gòu)中國(guó)國(guó)家和區(qū)域的金融壓力指數(shù)，測(cè)量和監(jiān)測(cè)中國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，并提供早期預(yù)警信號(hào)，以預(yù)防和阻止可能的金融崩潰，這對(duì)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的政策制定和穩(wěn)健監(jiān)管都具有重要的意義。

中國(guó)金融壓力指數(shù)

中國(guó)國(guó)家金融壓力指數(shù)（CNFSI）包含來自中國(guó)銀行業(yè) （銀行間市場(chǎng)）、證券（股票）市場(chǎng)、外匯交易市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的八個(gè)指標(biāo)，即銀行風(fēng)險(xiǎn)利差、不良貸款率和銀行的貸存比 （銀行業(yè)—銀行間市場(chǎng)）、上海股票市場(chǎng)綜合指數(shù)（股票市場(chǎng)）、匯率和外匯儲(chǔ)備（外匯交易市場(chǎng)），以及債券風(fēng)險(xiǎn)利差與主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)利率差（債券市場(chǎng)）。

中國(guó)金融壓力指數(shù)的第一個(gè)分指數(shù)，為中國(guó)銀行業(yè)系統(tǒng)壓力指數(shù)。該指數(shù)通過三個(gè)指標(biāo)來反映銀行業(yè)的系統(tǒng)性壓力，包括風(fēng)險(xiǎn)利差、不良貸款率和總貸存比。銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)利差是風(fēng)險(xiǎn)利率和無風(fēng)險(xiǎn)利率之間的差值，反映銀行間的流動(dòng)性約束和對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，通過中國(guó)銀行間市場(chǎng)3個(gè)月拆借利率和3個(gè)月政府債券利率的差值來計(jì)算。國(guó)有商業(yè)銀行的不良貸款率，反映整個(gè)中國(guó)銀行系統(tǒng)面臨的壓力；而貸存比率則測(cè)量中國(guó)銀行業(yè)面臨的信貸約束和違約風(fēng)險(xiǎn)。利用上述指標(biāo)和等方差加權(quán)法，構(gòu)造出的中國(guó)銀行業(yè)的系統(tǒng)壓力指數(shù)（BankFSI）顯示，中國(guó)銀行業(yè)的系統(tǒng)壓力在1999年達(dá)到峰值。1999年后，中國(guó)銀行業(yè)壓力指數(shù)逐漸下降。這是由于此后中國(guó)銀行業(yè)的不良貸款率逐年下降，銀行的穩(wěn)健性得到了明顯的改善。

中國(guó)金融壓力指數(shù)的第二個(gè)分指數(shù)，為中國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)壓力指數(shù)（SMFCI）。該指數(shù)通過測(cè)量上海股市綜合指數(shù)的波動(dòng)，反映中國(guó)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性壓力和風(fēng)險(xiǎn)，利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的GARCH（1,1）模型建構(gòu)。構(gòu)建出的指數(shù)數(shù)值表明，中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性非常明顯。

利用人民幣有效匯率和中國(guó)外匯儲(chǔ)備的綜合變化率構(gòu)建的中國(guó)外匯交易市場(chǎng)系統(tǒng)壓力指數(shù)（EMFSI），是中國(guó)金融壓力指數(shù)的第三個(gè)分指數(shù)，用來測(cè)量外匯交易市場(chǎng)的系統(tǒng)性壓力。該指數(shù)明顯反映了中國(guó)外匯交易市場(chǎng)的幾個(gè)波動(dòng)期：1994年末至1995年，中國(guó)政府為擴(kuò)大出口主動(dòng)對(duì)外匯進(jìn)行的深度貶值；2005年，中國(guó)政府宣布實(shí)行浮動(dòng)匯率制，并推動(dòng)人民幣升值；2008—2009年國(guó)際金融危機(jī)及后來的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響效應(yīng)。

中國(guó)金融壓力指數(shù)的第四個(gè)分指數(shù)，為中國(guó)債券市場(chǎng)系統(tǒng)壓力指數(shù)（DMFSI）。它由兩個(gè)指標(biāo)構(gòu)成：一為債券到期收益率差，這是國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍認(rèn)同的、預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)衰退非常有用的指標(biāo)；二為主權(quán)債券收益利差，該指標(biāo)反映國(guó)際流動(dòng)性的壓力。中國(guó)債券市場(chǎng)系統(tǒng)壓力指數(shù)顯示，中國(guó)政府債券市場(chǎng)的系統(tǒng)壓力在2009年后增加了，這可以解釋為國(guó)際金融危機(jī)以及歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳染效應(yīng)所致。

將上述四個(gè)分指數(shù)通過等方差加權(quán)法加總綜合，得到中國(guó)金融體系的國(guó)家金融壓力指數(shù)（CNFSI）。該指數(shù)可用來反映中國(guó)主要金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性壓力狀況，并對(duì)金融不穩(wěn)定提供早期預(yù)警信號(hào)。

利用壓力指數(shù)識(shí)別壓力期

利用該金融壓力指數(shù)與其長(zhǎng)期趨勢(shì)的偏離，可以識(shí)別中國(guó)的系統(tǒng)性金融壓力期。識(shí)別結(jié)果顯示，1994年以來中國(guó)經(jīng)濟(jì)的幾個(gè)重要的金融壓力期，分別為1994年9月、1995年12月、1998年8月、2007年7月、2008年1—4月和2010年10月。前兩個(gè)金融危險(xiǎn)期，源于當(dāng)時(shí)中國(guó)銀行業(yè)居高不下的不良貸款率和較低的存貸比率，以及當(dāng)時(shí)中國(guó)政府為治理連續(xù)高漲的通貨膨脹所采取的貨幣緊縮政策。1998年8月的中國(guó)金融體系的系統(tǒng)性壓力，來自1997年東南亞金融危機(jī)的影響。2007年7月和2008年1—4月的系統(tǒng)性金融危險(xiǎn)，反映出國(guó)際金融危機(jī)對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)。2010年10月的系統(tǒng)性金融危險(xiǎn)警示，既顯示國(guó)際金融危機(jī)和歐債危機(jī)的雙重沖擊，也反映了國(guó)內(nèi)因應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而實(shí)行的大規(guī)模信貸擴(kuò)張性政策的回調(diào)，所帶來的信貸緊縮壓力。

利用中國(guó)金融壓力指數(shù)與其長(zhǎng)期趨勢(shì)的偏離程度，識(shí)別出中國(guó)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性壓力期，或者稱之為系統(tǒng)性的金融危險(xiǎn)期，可以對(duì)中國(guó)金融體系的不穩(wěn)定做出預(yù)警，提請(qǐng)政策制定者注意金融體系可能面臨的系統(tǒng)性金融危險(xiǎn)�；�于相關(guān)的統(tǒng)計(jì)方法，還可以建立中國(guó)金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非參數(shù)分級(jí)預(yù)警系統(tǒng)，根據(jù)金融壓力的嚴(yán)重程度，發(fā)出相應(yīng)的三類金融壓力預(yù)警信號(hào)：藍(lán)色預(yù)警信號(hào)、橙色預(yù)警信號(hào)和紅色預(yù)警信號(hào)。利用這一系統(tǒng)，對(duì)甄別出的五個(gè)金融系統(tǒng)壓力期，在一年的預(yù)警窗口內(nèi)，分別提供4個(gè)藍(lán)色和1個(gè)橙色預(yù)警。這些預(yù)警對(duì)于政策制定者選擇政策反應(yīng)工具，及時(shí)進(jìn)行宏觀審慎管理，具有重要參考意義。

（本文系國(guó)家社科基金2012年重點(diǎn)項(xiàng)目 “國(guó)際金融與中國(guó)宏觀審慎政策研究”（12AJL010）階段性成果）

（作者單位：山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院）