大數(shù)據(jù)背景下債券風(fēng)險統(tǒng)計(jì)監(jiān)測理論與方法研究中期檢查報告

一、 研究進(jìn)展情況

1、課題開題與子課題進(jìn)展情況

本課題的研究框架主要為一個核心、五個主要問題與十七五個研究內(nèi)容構(gòu)成。這個核心是如何結(jié)合大數(shù)據(jù)，以債券風(fēng)險統(tǒng)計(jì)測量為切入點(diǎn)來對大數(shù)據(jù)時代的債券風(fēng)險統(tǒng)計(jì)測量理論與方法進(jìn)行研究。相應(yīng)的子課題為：子課題一：影響大數(shù)據(jù)價值利用的因素研究；子課題二：大數(shù)據(jù)應(yīng)用債券風(fēng)險統(tǒng)計(jì)測量的作用機(jī)理可行性研究；子課題三：基于債券風(fēng)險統(tǒng)計(jì)測量的大數(shù)據(jù)建模理論與方法研究大數(shù)據(jù)下傳統(tǒng)債券風(fēng)險統(tǒng)計(jì)測量模型的擴(kuò)展研究；子課題四：大數(shù)據(jù)下傳統(tǒng)債券風(fēng)險統(tǒng)計(jì)測量模型的擴(kuò)展研究基于債券風(fēng)險統(tǒng)計(jì)測量的大數(shù)據(jù)技術(shù)研究；子課題五：大數(shù)據(jù)下債券風(fēng)險統(tǒng)計(jì)測量指標(biāo)體系的應(yīng)用研究。

執(zhí)行上述研究計(jì)劃，課題組對相關(guān)子課題進(jìn)行了研究，主要包括：綜述金融資本框架下信用風(fēng)險發(fā)展研究路徑，利用大數(shù)據(jù)，從企業(yè)角度分析債券信用風(fēng)險的影響因素，比如，機(jī)構(gòu)投資者、員工構(gòu)成成分、企業(yè)社會責(zé)任、公司治理、內(nèi)部控制質(zhì)量，從評級機(jī)構(gòu)異質(zhì)性角度檢驗(yàn)債券信用風(fēng)險的影響，使用企業(yè)違約數(shù)據(jù)對違約模型的變量選擇以及參數(shù)取值進(jìn)行相應(yīng)的模擬優(yōu)化。由于各子課題在研究中形成了交叉，為了不重復(fù)，調(diào)研數(shù)據(jù)整理運(yùn)用與研究進(jìn)展情況就以研究內(nèi)容予以總結(jié)，不以子課題形式予以總結(jié)。具體研究進(jìn)展如下：

進(jìn)展之一——對金融資本框架下信用風(fēng)險理論發(fā)展路徑進(jìn)行回顧，給出進(jìn)一步發(fā)展方向。20世紀(jì)下半期以來，金融資本在全球范圍的擴(kuò)張影響了國際政治經(jīng)濟(jì)格局。金融資本成為配置生產(chǎn)要素的重要影響力量，金融制度成為人類核心制度的重要構(gòu)成。金融資本的誕生和發(fā)展離不開資本積累的一個重要條件——信用制度。隨著金融資本全球化的發(fā)展，世界信用債券市場的潛在容量在不斷擴(kuò)大。然而，2008年全球金融危機(jī)之后，債券市場中的信用風(fēng)險卻不斷暴露。因此，世界各國對信用風(fēng)險管理越來越關(guān)注。在金融資本全球化勢不可擋的今天，如何借著這一契機(jī)，應(yīng)對金融資本對信用風(fēng)險帶來的影響，是一個引發(fā)多方關(guān)注和思考的重要問題。一些學(xué)者和政策制定者已經(jīng)開始研究和探索這些背景和環(huán)境的改變，在2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，相關(guān)的討論愈演愈烈。要解決好這一問題，既需要結(jié)合金融資本發(fā)展的時代背景，又需要考慮信用風(fēng)險的管理與控制，因此有必要對兩方面研究進(jìn)行總結(jié)梳理。

本研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下四個方面：（1）對金融資本主義的全球化發(fā)展進(jìn)行了梳理和總結(jié)，歸納出了金融資本主義的特點(diǎn)。金融資本從誕生伊始，就有著某種脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)獨(dú)立發(fā)展的沖動，這是資本積累的本性。第二次世界大戰(zhàn)后美國的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，利息率與企業(yè)利潤率的周期性波動關(guān)系體現(xiàn)了金融資本和職能資本在資本循環(huán)和剩余價值生產(chǎn)中的合作以及剩余價值分配中的權(quán)力對抗的關(guān)系，而這種關(guān)系的演變?yōu)槔斫猱?dāng)代資本主義的金融化提供了重要的線索。（2）金融資本主義對主權(quán)信用風(fēng)險的影響。金融資本通過全球化的流動為全球經(jīng)濟(jì)提供了支持，同時也通過多種渠道對主權(quán)信用風(fēng)險帶來了各種影響。Acharya et al.（2014）發(fā)現(xiàn)，金融領(lǐng)域救市和主權(quán)信用風(fēng)險是密切聯(lián)系的，救市通過改善金融部門投資不足的問題，對經(jīng)濟(jì)是有利的。然而，加大非金融部門的稅收來資助救市可能是無效率的，因?yàn)樗�弱化了對投資的激勵，減少了增長。相反地，主權(quán)可能選擇投資救市，通過稀釋現(xiàn)有的政府債券持有，導(dǎo)致主權(quán)信譽(yù)的惡化。這種惡化反饋在金融部門，減少了其保證金的價值和現(xiàn)有的債券持有，并增加其對未來主權(quán)沖擊的敏感性。（3）金融資本主義對企業(yè)信用風(fēng)險的影響。金融資本對主權(quán)信用風(fēng)險的影響與對企業(yè)債券信用風(fēng)險的影響是緊密相關(guān)的，據(jù)美國聯(lián)儲局經(jīng)濟(jì)分析師在2006年進(jìn)行的一項(xiàng)研究顯示，信貸評級機(jī)構(gòu)在許多個案上都跟隨“主權(quán)上限(sovereign ceiling)”的慣例，不會給予私人借貸者和企業(yè)獲得較所在國家債務(wù)更佳的評級。例如Lee et al.(2016)分析了信用違約互換（CDS）市場的主權(quán)債務(wù)上限違規(guī)行為（Sovereign Ceiling Violations）。（4）根據(jù)以上研究的啟發(fā)和對經(jīng)驗(yàn)事實(shí)觀察的啟示，本研究從中國金融發(fā)展的客觀現(xiàn)實(shí)需求出發(fā)，在揚(yáng)棄既有研究成果的基礎(chǔ)上進(jìn)行總結(jié)歸納，思考了金融資本全球化趨勢下的我國信用風(fēng)險管理問題的進(jìn)一步研究方向：第一，完善國有金融資本管理。在金融資本席卷全球的浪潮中，為了較好地實(shí)現(xiàn)金融控制并確保我國金融安全，需要完善國有金融資本管理，防止資本外逃。第二，加強(qiáng)銀行資本監(jiān)管。銀行資本監(jiān)管作為平滑信貸周期的一種方式，是即將到來的國際宏觀審慎制度的一個核心元素。因此，需要進(jìn)一步強(qiáng)化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險防范。第三，推進(jìn)金融創(chuàng)新與改革。在金融資本全球化日益加深的背景下，加快金融改革和創(chuàng)新和步伐，把深化金融改革作為根本動力。加快建立完善有利于保護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益、有利于增強(qiáng)金融有序競爭、有籃球防范金融風(fēng)險的機(jī)制。債券市場是一個國家金融體系與資本市場的核心組成部分。規(guī)范高效的債券市場有著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、穩(wěn)定金融秩序、管理投資風(fēng)險、降低企業(yè)融資約束以及實(shí)現(xiàn)資源配置效率的功能。

進(jìn)展之二——利用證券交易所公開發(fā)行的債券發(fā)行公司的樣本，研究企業(yè)社會責(zé)任與信用利差之間的關(guān)系。研究得到以下結(jié)論。第一，企業(yè)社會責(zé)任可以顯著減少信用利差，企業(yè)社會責(zé)任承擔(dān)越多，信用利差降低程度越大；公司社會責(zé)任的所有五個方面（即環(huán)境、雇員、消費(fèi)者、社區(qū)和其他利益相關(guān)者）都與信貸利差顯著負(fù)相關(guān)。其次，在公司治理薄弱的公司，企業(yè)社會責(zé)任降低信用利差的程度在增大，這表明，當(dāng)公司治理薄弱時，企業(yè)社會責(zé)任績效包含更多的信息。第三，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，企業(yè)社會責(zé)任與信用利差之間的相關(guān)性趨于弱化。第四，企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)的市場價值呈正相關(guān)，與企業(yè)的風(fēng)險負(fù)相關(guān)。這些結(jié)論為企業(yè)社會責(zé)任的披露提供一定的證據(jù)。

進(jìn)展之三——以2010－2013年滬深兩市發(fā)債上市公司為研究對象，探討發(fā)債企業(yè)社會責(zé)任與其債券信用利差之間的關(guān)系。主要研究結(jié)論如下: 首先，發(fā)債企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任能夠顯著降低其債券信用利差；其次，同國有企業(yè)相比，承擔(dān)社會責(zé)任降低企業(yè)債券信用利差的作用在民營企業(yè)中更顯著；最后，驗(yàn)證了企業(yè)社會責(zé)任會通過降低信息不對稱來減少債券信用利差這一理論機(jī)制。該研究結(jié)果從債券融資成本的角度為企業(yè)通過承擔(dān)社會責(zé)任以降低融資成本，提高財務(wù)績效提供了實(shí)證證據(jù)。本研究結(jié)合中國這一全球主要轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)情況，研究了企業(yè)社會責(zé)任對國有企業(yè)、民營企業(yè)兩種不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的信用利差的影響，為了解轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)履行企業(yè)社會責(zé)任的目的與價值提供了實(shí)證視角，也為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)如何履行企業(yè)社會責(zé)任，以提高企業(yè)財務(wù)業(yè)績提供了實(shí)證依據(jù)。

進(jìn)展之四——利用2008-2014年交易所發(fā)行的公司債券數(shù)據(jù)，以評級收費(fèi)模式為切入點(diǎn)，分析在“投資者付費(fèi)”模式壓力下，“發(fā)行人付費(fèi)”評級機(jī)構(gòu)后續(xù)信用評級的調(diào)整情況以及評級質(zhì)量的變化。研究發(fā)現(xiàn)，在“投資者付費(fèi)”模式壓力下，“發(fā)行人付費(fèi)”模式的評級機(jī)構(gòu)會調(diào)低發(fā)行主體的信用評級，但提高了該評級的質(zhì)量。另外，當(dāng)“發(fā)行人付費(fèi)”模式的評級機(jī)構(gòu)與企業(yè)存在嚴(yán)重的利益合謀時，上述調(diào)低作用更顯著。上述結(jié)論從評級收費(fèi)模式視角解釋了中國信用評級偏高現(xiàn)象。本文較早以“投資者付費(fèi)”模式（中債資信評級機(jī)構(gòu)）為研究對象，檢驗(yàn)發(fā)行主體被中債資信評級機(jī)構(gòu)評級后，“發(fā)行人付費(fèi)”評級機(jī)構(gòu)給出的后續(xù)主體評級是否發(fā)生改變，以此豐富評級付費(fèi)模式的文獻(xiàn)研究。第二，與國內(nèi)研究收費(fèi)模式與評級關(guān)系不同的是，首次檢驗(yàn)了在“投資者付費(fèi)”模式存在的壓力下，“發(fā)行人付費(fèi)”評級機(jī)構(gòu)評級質(zhì)量是否發(fā)生變化，從而為“投資者付費(fèi)”模式的引入提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，通過子樣本分析，發(fā)現(xiàn)“投資者付費(fèi)”模式的作用在“發(fā)行人付費(fèi)”評級機(jī)構(gòu)與企業(yè)利益合謀嚴(yán)重的企業(yè)中更顯著，從而為監(jiān)管的改革提供了一個方向。

進(jìn)展之五——利用中國債券市場2008-2012年發(fā)行的公司債券數(shù)據(jù)，分析公司治理與公司債券信用利差之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理導(dǎo)致公司債券的信用利差降低，這種降低作用是通過改善公司財務(wù)績效以及減輕經(jīng)理和投資者之間的信息不對稱來完成的。與此同時，民營企業(yè)的這種降低效應(yīng)大于國有企業(yè)，其原因是作為公司治理對信息不對稱的緩解作用大于國有企業(yè)。這項(xiàng)研究的結(jié)果可能有助于了解中國企業(yè)債券在債券市場中的價值，從而幫助中國企業(yè)減少信貸息差和債務(wù)成本。

進(jìn)展之六——對比了1991-2014年間中國、美國、印度等全球主要發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長率與股票市場年回報率，分析了系統(tǒng)政治化的原因。研究發(fā)現(xiàn)，中國A股市場的表現(xiàn)與中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長之間存在嚴(yán)重的不匹配，即中國經(jīng)濟(jì)增長率長期遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它國家，而股票市場回報率則長期顯著性低于其它國家。中國A股市場長期低迷與中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長之間存在嚴(yán)重不匹配，其主要原因之一是，自成立以來，中國A股市場被政府系統(tǒng)地政治化，即被用作實(shí)施政府政策的工具，被經(jīng)營不善的國有企業(yè)用作融資工具，投資者的利益只是次要考慮的因素。A股市場這種系統(tǒng)性的政治化，對中國股市和經(jīng)濟(jì)增長造成了較嚴(yán)重的后果。通過進(jìn)一步研究，確定了債券市場與股票市場之間聯(lián)動性，為進(jìn)一步分析債券市場提供了另一個方向。由于債券市場數(shù)據(jù)受限制，所以利用股票市場數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究，對債券市場有借鑒作用。

進(jìn)展之七——從金融資本主義角度理論分析國家金融主權(quán)的影響因素。研究指出，金融資本與金融資本主義的全球化已經(jīng)影響到我國的金融主權(quán)。為了保護(hù)我國金融主權(quán)，維護(hù)國內(nèi)金融經(jīng)濟(jì)安全，我國應(yīng)該以理性批判的態(tài)度，對待金融資本主義全球化及其相伴思潮；大力發(fā)展自主創(chuàng)新型實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以強(qiáng)化金融主權(quán)能力；增強(qiáng)我國金融機(jī)構(gòu)的競爭力，確立屬于我國的國際性私有權(quán)威；積極推動國際金融組織的改革，參與國際金融規(guī)則的制定。要確立屬于我國的國際性私有權(quán)威，我國應(yīng)該進(jìn)行金融業(yè)的改革開放，以促進(jìn)國內(nèi)金融市場的發(fā)展與金融業(yè)內(nèi)的競爭，因?yàn)橹挥性陂_放的市場與激烈的競爭中，我國金融機(jī)構(gòu)的競爭力才能得到提高。

進(jìn)展之八——利用中國企業(yè)債券市場2005年到2013年的季度數(shù)據(jù)，以債券信用利差替代債務(wù)資本成本。林晚發(fā)等（2016）認(rèn)為已有研究已證實(shí)機(jī)構(gòu)投資者能夠通過提高公司治理能力降低債務(wù)資本成本，然而，機(jī)構(gòu)投資者還可以通過信息不對稱途徑影響公司的債務(wù)成本。為了分離這兩種影響，把機(jī)構(gòu)投資者分為不參與公司治理的短期機(jī)構(gòu)投資者與參與公司治理的長期機(jī)構(gòu)投資者。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，第一，總體而言機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，債券的信用利差越�。坏诙�，當(dāng)公司短期機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加時，債券的信用利差降低，而當(dāng)公司長期機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加時，債券的信用利差沒有顯著的變化，且這些影響在低信用等級以及高杠桿率的企業(yè)更加嚴(yán)重；最后，在控制潛在的內(nèi)生性后，上述結(jié)果仍是成立的�？傮w而言，研究結(jié)果對信息不對稱影響債券信用利差的結(jié)論提供強(qiáng)有力的支持，并突出了區(qū)分不同類型機(jī)構(gòu)投資者的重要性。

進(jìn)展之九——利用中國債券市場2008-2014年上市公司發(fā)債數(shù)據(jù)，分析技術(shù)員工比例對債券信用利差的影響。研究發(fā)現(xiàn)，技術(shù)員工比例越高，債券信用利差越大，體現(xiàn)出一定的反噬效應(yīng)。進(jìn)一步地，也分析了反噬效應(yīng)存在的原因：技術(shù)員工比例越高暗示了技術(shù)員工存在一定的談判能力，要求企業(yè)提高了員工薪酬與R&D投入，從而影響企業(yè)資本回報與現(xiàn)金流，繼而導(dǎo)致信用利差增大。另外也發(fā)現(xiàn)技術(shù)員工比例與創(chuàng)新產(chǎn)出呈倒“U”型關(guān)系，即技術(shù)員工之間存在搭便車現(xiàn)象。上述研究結(jié)論有利于企業(yè)正確認(rèn)識技術(shù)員工比例對于企業(yè)的影響，從而促進(jìn)人力資源的合理配置。

2、調(diào)查研究及學(xué)術(shù)交流情況

本研究圍繞大數(shù)據(jù)背景下債券風(fēng)險的監(jiān)測，對當(dāng)前金融資本全球化下大數(shù)據(jù)背景的債券信用風(fēng)險進(jìn)行了深入的研究，對相關(guān)文獻(xiàn)和資料進(jìn)行了收集、整理和歸納。相關(guān)文獻(xiàn)主要圍繞以下幾個方面：主權(quán)信用風(fēng)險、金融全球化與信用風(fēng)險、政策監(jiān)管與信用風(fēng)險、貨幣政策與信用風(fēng)險、金融危機(jī)與信用風(fēng)險、信用風(fēng)險的影響因素等方面，以及債券信用風(fēng)險的其它問題，包括通貨膨脹風(fēng)險、流動性風(fēng)險、風(fēng)險轉(zhuǎn)移、信用違約互換、公司債券定價、公司債券的收益、公司治理與系統(tǒng)性風(fēng)險、信用風(fēng)險管理等。收集和參考的305篇外文文獻(xiàn)大多數(shù)來源于國際經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)領(lǐng)域的頂級期刊，如 The Journal of Finance, The Journal of Financial Economics, The American Economic Review, Journal of Money, Credit, and Banking, Journal of Monetary Economics, The Quarterly Journal of Economics等。其中，關(guān)于主權(quán)信用風(fēng)險的文獻(xiàn)有9篇，關(guān)于金融全球化的文獻(xiàn)有18篇，關(guān)于金融監(jiān)管的文獻(xiàn)有5篇，關(guān)于金融創(chuàng)新的文獻(xiàn)有8篇，關(guān)于金融危機(jī)的文章有4篇，關(guān)于流動性風(fēng)險的文獻(xiàn)有5篇，關(guān)于貨幣政策風(fēng)險的文獻(xiàn)有6篇，關(guān)于信用風(fēng)險影響因素的文獻(xiàn)有108篇，關(guān)于信用違約互換的文獻(xiàn)有12篇，以及關(guān)于信用風(fēng)險的其它方面，如公司債券定價、信用風(fēng)險管理等方面的文獻(xiàn)130篇。

關(guān)于學(xué)術(shù)交流，本課題首席專家周宏通過作為分組主持人，參加中國會計(jì)學(xué)會2016年學(xué)術(shù)年會和中國會計(jì)學(xué)會管理會計(jì)專業(yè)委員會2016年學(xué)術(shù)年會、世界政治經(jīng)濟(jì)學(xué)2016、2017年學(xué)術(shù)年會，與國內(nèi)外相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜疫M(jìn)行交流。成員林晚發(fā)通過作為點(diǎn)評人參加中國會計(jì)學(xué)會2016年學(xué)術(shù)年會和實(shí)證會計(jì)201學(xué)術(shù)會議，與國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域?qū)＜疫M(jìn)行交流。

3、學(xué)術(shù)會議與學(xué)術(shù)交流活動

由于受科研報銷制度限制，本課題自立項(xiàng)以來，除定期召開小型研討會與座談會外，尚未安排召開大中型的課題開題論證會。

4、成果宣傳推介情況

在成果宣傳上，課題組已在SSCI和 CSSCI源刊上發(fā)表關(guān)于債券風(fēng)險與信用評級的論文近10篇，其中2篇被SSCI收錄。比如，“Corporate Social Responsibility and Credit Spreads - An Empirical Study in Chinese Context”，“Corporate governance and credit spreads on corporate bonds: an empirical study in the context of China”，“企業(yè)社會責(zé)任與債券信用利差關(guān)系及其影響機(jī)制——基于滬深上市公司的實(shí)證研究”，“內(nèi)部控制質(zhì)量與債券信用評級”，“機(jī)構(gòu)投資者與債務(wù)融資成本”，“技術(shù)員工的反噬效應(yīng)：基于債券信用評級的視角”，“承擔(dān)社會責(zé)任越多,企業(yè)發(fā)債時信用評級就越高嗎?——中國上市公司數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)”等。

《工作簡報》報送1份、國家社科基金《成果要報》報送1份。

二、 研究成果情況

代表性成果之一：Hong Zhou, Guoping, Li, and Wanfa Lin, 2016, Corporate Social Responsibility and Credit Spreads - An Empirical Study in Chinese Context, Annals of Economic and Finance, 17 (1): 79-103.

利用證券交易所公開發(fā)行的債券發(fā)行公司的樣本，研究了企業(yè)社會責(zé)任與信用利差之間的關(guān)系，并得出以下結(jié)論。第一，企業(yè)社會責(zé)任可以顯著減少信用利差，企業(yè)社會責(zé)任承擔(dān)越多，信用利差降低程度越大；公司社會責(zé)任的所有五個方面（即環(huán)境、雇員、消費(fèi)者、社區(qū)和其他利益相關(guān)者）都與信貸利差顯著負(fù)相關(guān)。其次，在公司治理薄弱的公司，企業(yè)社會責(zé)任降低信用利差的程度在增大，這表明，當(dāng)公司治理薄弱時，企業(yè)社會責(zé)任績效包含更多的信息。第三，隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，企業(yè)社會責(zé)任與信用利差之間的相關(guān)性趨于弱化。第四，企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)的市場價值呈正相關(guān)，與企業(yè)的風(fēng)險負(fù)相關(guān)。這些結(jié)論為企業(yè)社會責(zé)任的披露提供一定的證據(jù)。

本研究的貢獻(xiàn)在于，首先，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任與資本成本的研究主要集中在企業(yè)社會責(zé)任對權(quán)益資本成本的影響，而本研究將相關(guān)研究擴(kuò)展到對債務(wù)資本成本的影響；其次，作為一個發(fā)展中國家，中國的市場、制度環(huán)境與發(fā)達(dá)國家存在顯著的不同，本研究基于中國的市場與制度環(huán)境，有助于了解不同市場與制度環(huán)境下，企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)資本成本之間的關(guān)系；再次，本研究關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任、公司治理機(jī)制與資本成本之間關(guān)系的分析有助于了解企業(yè)社會責(zé)任作為一種外部公司治理機(jī)制對企業(yè)資本成本的影響，從而為監(jiān)管部門、上市公司運(yùn)用企業(yè)社會責(zé)任以改善上市公司治理質(zhì)量提供參考。

代表性成果之二：Guoping, Li, and Hong Zhou, 2016, The Systematic Politicization of China’s Stock Markets, Journal of Contemporary China, 99: 422-437.

本研究首先對比了1991-2014年間中國、美國、印度等全球主要發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長率與股票市場年回報率，并且發(fā)現(xiàn)中國A股市場的表現(xiàn)與中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長之間存在嚴(yán)重的不匹配，即中國經(jīng)濟(jì)增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它國家，而股票市場回報率顯著低于其它國家。事實(shí)上，這一不匹配受到中國國內(nèi)投資者、社會公眾、學(xué)術(shù)界甚至政府官員們的關(guān)注。本研究認(rèn)為，中國股票市場持續(xù)低迷與中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)長期高速增長的不匹配的主要原因之一是，自成立以來，中國A股市場被政府系統(tǒng)性地政治化，即股票市場被當(dāng)作其實(shí)施經(jīng)濟(jì)政策的工具，被經(jīng)營不善的國有企業(yè)的用作融資渠道，而投資者的利益只是次要考慮的因素。股票市場這種系統(tǒng)性的政治化，對中國股市和經(jīng)濟(jì)增長造成了較嚴(yán)重的后果。

本研究是國內(nèi)外第一個探討中國A股市場長期低迷與中國經(jīng)濟(jì)長期高速增長不匹配原因的學(xué)術(shù)研究成果，得到了匿名評閱人的高度評價。

代表性成果之三：Hong Zhou, Chang Zhou, Wanfa Lin, and Guoping Li, 2017, Corporate Governance and Credit Spreads on Corporate Bonds: An Empirical Study in the Context of China, China Journal of Accounting Studies, 5(1): 50-72.

本研究利用中國債券市場2008-2012年發(fā)行的公司債券數(shù)據(jù)，采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法如中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)了公司治理和公司債券信用利差之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，一般來說，公司治理質(zhì)量與企業(yè)債券信用利差之間都存在顯著的負(fù)相關(guān)性，即良好的公司治理能夠降低信用利差。這種效應(yīng)在民營企業(yè)中比在國有企業(yè)中更強(qiáng)，因?yàn)楣�司治理在信息不對稱方面的緩釋效應(yīng)比國有企業(yè)更大。研究還發(fā)現(xiàn)，公司治理可以通過改善企業(yè)財務(wù)業(yè)績和減少企業(yè)和投資者之間的信息不對稱來降低信用利差。也就是說，公司業(yè)績和信息不對稱都是公司治理和信用利差之間的中介變量。進(jìn)一步檢驗(yàn)表明，在國有企業(yè)中財務(wù)業(yè)績的中介效應(yīng)和信息不對稱與在民營企業(yè)中的不同。在國有企業(yè)中，公司治理對信用利差的影響是通過公司業(yè)績和信息不對稱兩個中介變量施加的影響；而在民營企業(yè)中，這些影響只是部分地通過這兩個中介變量來施加的。這項(xiàng)研究的結(jié)果有助于理解企業(yè)債券在中國企業(yè)債券市場的價值，從而幫助中國企業(yè)降低信用利差和債務(wù)成本。

本研究豐富了公司治理與企業(yè)債券信用利差之間的關(guān)系。首先，本研究對中國的該問題進(jìn)行了研究，中國是重要的發(fā)展中國家，其市場和制度環(huán)境與發(fā)達(dá)國家明顯不同。其次，這項(xiàng)研究比現(xiàn)有的研究更進(jìn)一步之處在于，它研究了公司治理對公司債券信用利差的影響機(jī)制。第三，本研究通過檢驗(yàn)公司治理對國有與非國有企業(yè)信用價差的影響機(jī)制的區(qū)別，為學(xué)術(shù)研究和實(shí)踐政策提供了不同的視角。

代表性成果之四：周宏，建蕾，李國平，2016，企業(yè)社會責(zé)任與債券信用利差關(guān)系及其影響機(jī)制——基于滬深上市公司的實(shí)證研究，會計(jì)研究，5：18-25.

以2010－2013年滬深兩市發(fā)債上市公司為研究對象，探討了發(fā)債企業(yè)社會責(zé)任與其債券信用利差之間的關(guān)系。要研究結(jié)論如下: 首先，發(fā)債企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任能夠顯著降低其債券信用利差；其次，同國有企業(yè)相比，承擔(dān)社會責(zé)任降低企業(yè)債券信用利差的作用在民營企業(yè)中更顯著；最后，研究表明，企業(yè)社會責(zé)任可以降低信息不對稱，進(jìn)而減少債券信用利差。本研究結(jié)果從債券融資成本的角度為企業(yè)通過承擔(dān)社會責(zé)任以降低融資成本，提高財務(wù)績效提供了實(shí)證證據(jù)。結(jié)合中國這一全球主要轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)情況，研究了企業(yè)社會責(zé)任對國有企業(yè)、民營企業(yè)兩種不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的信用利差的影響。

本研究的主要價值在于，首先，為了解轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)履行企業(yè)社會責(zé)任的目的與價值提供了實(shí)證視角，也為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)如何履行企業(yè)社會責(zé)任，以提高企業(yè)財務(wù)業(yè)績提供了實(shí)證依據(jù)；其次，本研究驗(yàn)證了企業(yè)社會責(zé)任會通過降低信息不對稱來減少債券信用利差這一理論機(jī)制，從而為企業(yè)通過履行社會責(zé)任而降低債務(wù)資本成本提供了進(jìn)一步的依據(jù)。

代表性成果之五：林晚發(fā)，何建波，張忠誠，2017，“投資者付費(fèi)”模式對“發(fā)行人付費(fèi)”模式評級的影響：基于中債資信評級的實(shí)驗(yàn)證據(jù)，會計(jì)研究，8.

利用2008-2014年交易所發(fā)行的公司債券數(shù)據(jù)，以評級收費(fèi)模式為切入點(diǎn)，分析在“投資者付費(fèi)”模式壓力下，“發(fā)行人付費(fèi)”評級機(jī)構(gòu)后續(xù)信用評級的調(diào)整情況以及評級質(zhì)量的變化。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，在“投資者付費(fèi)”模式壓力下，“發(fā)行人付費(fèi)”模式的評級機(jī)構(gòu)會調(diào)低發(fā)行主體的信用評級，但提高了該評級的質(zhì)量。另外，當(dāng)“發(fā)行人付費(fèi)”模式的評級機(jī)構(gòu)與企業(yè)存在嚴(yán)重的利益合謀時，上述調(diào)低作用更顯著。上述結(jié)論從評級收費(fèi)模式視角解釋了中國信用評級偏高現(xiàn)象。

本研究的貢獻(xiàn)在于，第一，較早以“投資者付費(fèi)”模式（中債資信評級機(jī)構(gòu)）為研究對象，檢驗(yàn)發(fā)行主體被中債資信評級機(jī)構(gòu)評級后，“發(fā)行人付費(fèi)”評級機(jī)構(gòu)給出的后續(xù)主體評級是否發(fā)生改變，以此豐富評級付費(fèi)模式的文獻(xiàn)研究。第二，與國內(nèi)研究收費(fèi)模式與評級關(guān)系不同的是，本研究首次檢驗(yàn)了在“投資者付費(fèi)”模式存在的壓力下，“發(fā)行人付費(fèi)”評級機(jī)構(gòu)評級質(zhì)量是否發(fā)生變化，從而為“投資者付費(fèi)”模式的引入提供一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，通過子樣本分析，本研究發(fā)現(xiàn)“投資者付費(fèi)”模式的作用在“發(fā)行人付費(fèi)”評級機(jī)構(gòu)與企業(yè)利益合謀嚴(yán)重的企業(yè)中更顯著，從而為監(jiān)管的改革提供了一個方向。

代表性成果之六：周宏，李國平，2017，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的企業(yè)債券信用風(fēng)險發(fā)展理論研究，申報社會科學(xué)文庫，評審中。

本書稿的目的就是結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”的現(xiàn)實(shí)，解決我國企業(yè)債券信用風(fēng)險估價中存在的理論問題。本書稿首先從企業(yè)債券信用風(fēng)險估價模型出發(fā)，在系統(tǒng)回顧企業(yè)債券信用風(fēng)險估價模型發(fā)展路徑的基礎(chǔ)上，給出未來信用風(fēng)險定價模型的發(fā)展方向；其次，從企業(yè)內(nèi)部價值、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性和信息不對稱程度視角出發(fā)，實(shí)證分析在我國市場與經(jīng)濟(jì)體制環(huán)境下，企業(yè)債券信用風(fēng)險的影響因素；再次，在上述分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步從公司治理、政府監(jiān)管和媒體監(jiān)督角度，實(shí)證分析在我國的市場與經(jīng)濟(jì)體制環(huán)境下，企業(yè)債券信用風(fēng)險的影響因素。

本書稿的主要貢獻(xiàn)在于：本書高是國內(nèi)第一部結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”的現(xiàn)實(shí)、經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的特點(diǎn)以及我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中的法律制度環(huán)境與市場環(huán)境，研究企業(yè)債券信用風(fēng)險發(fā)展理論的著作。

代表性成果之七：周宏，李國平，2017，金融資本主義全球化對我國金融主權(quán)的影響及對策建議，提交《成果要報》，待回復(fù)。

20世紀(jì)后半期開始，在新自由主義思想影響下，發(fā)達(dá)國家的全面性金融自由化促成了工業(yè)資本主義向金融資本主義的轉(zhuǎn)變與金融資本主義的全球化。金融資本主義全球化對我國的金融主權(quán)產(chǎn)生了重大影響。本成果提出，為了保護(hù)我國金融主權(quán)，維護(hù)國內(nèi)金融經(jīng)濟(jì)安全，我國應(yīng)該以理性批判的態(tài)度，對待金融資本主義全球化及其相伴思潮；大力發(fā)展自主創(chuàng)新型實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以強(qiáng)化金融主權(quán)能力；增強(qiáng)我國金融機(jī)構(gòu)的競爭力，確立屬于我國的國際性私有權(quán)威；積極推動國際金融組織的改革，參與國際金融規(guī)則的制定；要確立屬于我國的國際性私有權(quán)威，我國應(yīng)該進(jìn)行金融業(yè)的改革開放，以促進(jìn)國內(nèi)金融市場的發(fā)展與金融業(yè)內(nèi)的競爭，因?yàn)橹挥性陂_放的市場與激烈的競爭中，我國金融機(jī)構(gòu)的競爭力才能得到提高。

本成果是國內(nèi)第一項(xiàng)就金融資本主義全球化及其對我國金融主權(quán)影響的研究。本成果為我國制定科學(xué)合理的金融發(fā)展政策以實(shí)現(xiàn)國內(nèi)金融發(fā)展的同時，維護(hù)金融主權(quán)與國內(nèi)金融穩(wěn)定的目標(biāo)提供理論依據(jù)。

課題組供稿