基于國家金融安全的互聯(lián)網(wǎng)金融立法與國際治理對策研究中期檢查報告

一、 研究進展情況

（一）研究計劃總體執(zhí)行情況及各子課題進展情況

課題總體上在按計劃書中的分工和時間進度在有序進行，調(diào)研工作也分別相應展開。在互聯(lián)網(wǎng)金融從迅速發(fā)展到風險逐步暴露的近五年，有較為豐富的素材和案例，為課題的研究提供了翔實的資料。各子課題分別取得了如下進展：

子課題一：

第一、界定了國家金融安全的內(nèi)涵

理解金融安全的內(nèi)涵離不開對安全、國家安全及經(jīng)濟安全等概念的把握，事實上，金融安全的概念也正是由這幾個概念隨著世界經(jīng)濟形勢的變化逐漸發(fā)展而來。有關(guān)安全的概念較多見于國際關(guān)系學中。安全意味著和平與對和平的維護，但是，由于作為一種價值的安全，同時享有其他許多價值的方式和條件，所以它的含義往往是不明確的。

國家經(jīng)濟安全是國家安全的重要組成部分，是國家安全的延伸與發(fā)展、也是在全球化趨勢不斷發(fā)展、深化的大背景下提出的重要理論和現(xiàn)實問題。首先使用“經(jīng)濟安全”概念的官方報告是 1980 年日本政府發(fā)市的《國家綜合安全報告》，在該報告中經(jīng)濟安全與軍事安全等并列為國家安全的組成部分。

金融安全問題是在國家經(jīng)濟安全含義的不斷延伸、國際經(jīng)濟形勢發(fā)展到一個特定的歷史階段提出的。20 世紀 80 年代以來，國際資本流動日益自由，機構(gòu)投資者的金融實力不斷擴張，金融投機風潮不斷發(fā)生，一個個國家接連爆發(fā)金融危機。一些國家為解決金融問題在經(jīng)濟、政治上付出了慘重的代價。在這樣一種國際經(jīng)濟和政治環(huán)境下，很多國家開始紛紛關(guān)注金融安全。特別是在東南亞金融危機爆發(fā)之后，世界上幾乎所有國家都開始將防范金融風險、保障金融安全列為維護國家經(jīng)濟安全的核心內(nèi)容。

如果從國際關(guān)系學的角度理解，國家金融安全是指一國能夠抵御內(nèi)外沖擊保持金融制度和金融體系正常運行與發(fā)展，即即使受到?jīng)_擊也能保持本國金融及經(jīng)濟不受重大損害，如金融財富不大量流失、金融制度與金融體系基本保持正常運行與發(fā)展的狀態(tài)，維護這種狀態(tài)的能力和對這種狀態(tài)與維護能力的信心與主觀感覺，以及這種狀態(tài)和能力所獲得的政治、軍事與經(jīng)濟的安全。

如果強調(diào)政府的作用，可以認為金融安全是指一國遵循一定的規(guī)律和規(guī)則，通過政府部門的主導和支持、監(jiān)管當局的監(jiān)督調(diào)控、金融主體的自我調(diào)節(jié)，使金融業(yè)保持較強的競爭力和防險、抗險能力，總體上處于穩(wěn)定運行狀態(tài)。從金融市場的角度，國家金融安全是指人們持有的金融資產(chǎn)的價值（包括貨幣）不遭到損失、社會金融秩序能得到維護、金融機構(gòu)能正常運轉(zhuǎn)和國家政權(quán)不受到金融風險和金融危機的重大威脅等�？紤]到金融全球化大背景，金融安全是指在金融全球化條件下，一國在其金融發(fā)展過程中具備抵御國內(nèi)外各種威脅、侵襲的能力， 確保金融體系、金融主權(quán)不受侵害、使金融體系保持正常運行與發(fā)展的一種態(tài)勢。

如果從金融功能的正常履行角度，可以將金融安全概念分成微觀、中觀和宏觀三個層次。從微觀層面來說，即從金融企業(yè)個體出發(fā)，金融安全是大多數(shù)金融中介機構(gòu)正常履行客戶委托的資金劃轉(zhuǎn)和不同貨幣形式、不同貨幣種類的變換，利用規(guī)模經(jīng)濟和專業(yè)技術(shù)人員的復雜勞動為客戶的金融交易提供盡可能完整的、有經(jīng)濟價值的信息，以降低相關(guān)客戶的交易成本；在客戶有流動性需求的時候提供相應的不同資產(chǎn)形式的轉(zhuǎn)換，必要時以恰當?shù)姆绞教峁┬庞�。如開放式投資基金，其客戶資金可以通過投資基金不同的營業(yè)地點進行資金的轉(zhuǎn)移；通過專家理財為基金股份持有人進行投資，降低客戶因為信息不對稱而導致的過高的搜尋成本，降低客戶因知識缺乏而簽訂不完全合約的可能性，降低客戶因持有的股份數(shù)量小或自身知識不足而造成過高的履約成本，從而從總體上降低交易成本；通過基金股份持有人的股份贖回而把股份形式的資產(chǎn)變成現(xiàn)金。從中觀層面來說，即從金融行業(yè)的角度出發(fā)，金融安全是金融中介機構(gòu)交易服務(wù)、經(jīng)紀功能、證券轉(zhuǎn)換三大功能的正常運轉(zhuǎn)，資金流的渠道暢通、市場不完備性的彌補、流動性的提供。從宏觀層面來看，引入政府的作用，認為若經(jīng)濟體能獨立自主地制定執(zhí)行貨幣金融政策，國內(nèi)金融體系能保持穩(wěn)定健康，經(jīng)濟保證正常運轉(zhuǎn)，金融體系國際影響力在穩(wěn)定的前提下不斷提高，世界大多數(shù)國家對該國的金融實力預期良好、愿意接受該國金融企業(yè)的信用，那么這樣一個國家的金融就是安全的。

金融安全是一個系統(tǒng)的、動態(tài)的、宏觀的概念。我們認為，概括的說，金融安全就是指一國金融發(fā)展與實際經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相互協(xié)調(diào)，金融機構(gòu)和金融市場在金融監(jiān)管部門的監(jiān)管和政府的調(diào)控下具備正常運轉(zhuǎn)的能力，以及在開放條件下對來自內(nèi)外部的威脅、沖擊加以有效防范、化解和自我修復的能力，從而保持金融體系健康發(fā)展、確保金融主權(quán)不受侵害的一種狀態(tài)。

對這一概念的理解包括幾個方面：首先，金融發(fā)展與實際經(jīng)濟相互協(xié)調(diào)是指金融發(fā)展要以實體經(jīng)濟為基礎(chǔ)，在經(jīng)濟發(fā)展中尋求金融安全，在金融安全中促進經(jīng)濟發(fā)展，防止任何形式由于二者的脫離帶來的不良后果。其次，關(guān)于金融機構(gòu)和金融市場具備正常運轉(zhuǎn)的能力，一方面是指金融機構(gòu)自身通過改善治理結(jié)構(gòu)、完善內(nèi)控制度等措施，具備應付正常時期的運營和波動的能力，另一方面是指金融機構(gòu)和金融市場在國家監(jiān)管部門的監(jiān)督和引導下實現(xiàn)的穩(wěn)健運轉(zhuǎn)狀態(tài)。第三，金融安全是一個持續(xù)的動態(tài)概念，既包括日常安全的維護也包括金融不安全的治理。除對金融體系日常波動的控制，金融安全作為一個宏觀概念還應包含一國金融體系可能發(fā)生的系統(tǒng)性風險，尤其是金融全球化下遭受外部沖擊甚至發(fā)生危機的可能，以及面對危機國家采取有效措施對危機加以治理、保持民眾信心的能力。需要注意的是，金融安全并不要求金融體系的每一部分都一直保持在最佳狀態(tài)，個別金融機構(gòu)的經(jīng)營困難甚至倒閉，只要不引發(fā)系統(tǒng)性風險就不能等同于金融不安全，而是金融市場競爭法則的正常履行，不能被看作是金融不安全的表現(xiàn)。

第二，對“互聯(lián)網(wǎng)金融”做出界定

當前，對于互聯(lián)網(wǎng)金融，國內(nèi)業(yè)界和學術(shù)界對互聯(lián)網(wǎng)金融尚無嚴格的、明確的、獲得廣泛認可的定義，但對第三方支付、P2P網(wǎng)貸、眾籌融資等典型互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)分類有比較統(tǒng)一的認識。

實務(wù)界主要觀點包括兩種：

觀點一：《中國金融穩(wěn)定報告（2014）》中指出，“互聯(lián)網(wǎng)金融是互聯(lián)網(wǎng)與金融的結(jié)合，是借助互聯(lián)網(wǎng)和移動通信技術(shù)實現(xiàn)資金融通、支付和信息中介功能的新興金融模式。廣義互聯(lián)網(wǎng)金融既包括作為非金融機構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從事的金融業(yè)務(wù)，也包括金融機構(gòu)通過互聯(lián)網(wǎng)開展的業(yè)務(wù)。狹義互聯(lián)網(wǎng)金融僅指互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開展的、基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的金融業(yè)務(wù)�！�

觀點二：《2014中國互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)深度研究報告》中指出，“互聯(lián)網(wǎng)金融是指以互聯(lián)網(wǎng)為服務(wù)平臺進行的一切金融活動，如線上支付，線上資金籌集以及線上理財?shù)冉鹑诜��?wù)。整個金融活動的開展、進行和完成均應以互聯(lián)網(wǎng)為依托，有效突破了傳統(tǒng)金融在時間、地域上的限制，解決信息不對稱的問題，使資源配置更加方便、快捷、透明、有效。金融的本質(zhì)是貨幣的發(fā)行、資金的籌集、融通以及支付結(jié)算，因此互聯(lián)網(wǎng)金融可以分為：籌集類、融通類、第三方支付以及貨幣類互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺。”

學術(shù)界認為互聯(lián)網(wǎng)金融沒有成為一個獨立的金融生態(tài)體系，未對傳統(tǒng)金融體系產(chǎn)生顛覆性沖擊，反而促進金融與互聯(lián)網(wǎng)的融合創(chuàng)新。隨著中國金融體制改革的深化，互聯(lián)網(wǎng)金融更多回歸于對傳統(tǒng)金融體系的補充上，更多回歸至對現(xiàn)有信用體系的彌補上，更多回歸至對實體經(jīng)濟的服務(wù)上，而不大可能會成為一種顛覆性力量�；ヂ�(lián)網(wǎng)金融是借助于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、移動通信技術(shù)實現(xiàn)資金融通、支付和信息中介等業(yè)務(wù)的新興金融模式，是傳統(tǒng)金融通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在理念、思維、流程及業(yè)務(wù)等方面的延伸、升級與創(chuàng)新�；ヂ�(lián)網(wǎng)金融在本質(zhì)上并沒有擺脫金融的特征，其本質(zhì)還是金融契約，是金融業(yè)務(wù)的一個分支、補充，是金融銷售渠道和獲取渠道的創(chuàng)新�；ヂ�(lián)網(wǎng)金融被看成互聯(lián)網(wǎng)與金融的結(jié)合，代表了金融概念的一個分支�；ヂ�(lián)網(wǎng)金融是借助互聯(lián)網(wǎng)平臺發(fā)揮與傳統(tǒng)金融業(yè)相同的金融功能，以實現(xiàn)資金融通，這并沒有擺脫“資金融通中介”的范疇，這些“功能”并未超出傳統(tǒng)金融功能的范疇。

關(guān)于中國互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)務(wù)模式與運行機制較為多元和復雜。中國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展歷程要遠短于美歐等發(fā)達經(jīng)濟體。截至目前，中國互聯(lián)網(wǎng)金融大致可以分為三個發(fā)展階段：第一個階段是1990年代一2005年左右的傳統(tǒng)金融行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化階段；第二個階段是2005—2011年前后的第三方支付蓬勃發(fā)展階段；而第三個階段是2011年以來至今的互聯(lián)網(wǎng)實質(zhì)性金融業(yè)務(wù)發(fā)展階段。在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的過程中，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融呈現(xiàn)出多種多樣的業(yè)務(wù)模式和運行機制。

在學術(shù)界，對國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的分類并沒有取得共識，謝平等認為互聯(lián)網(wǎng)金融模式有三個核心部分：支付方式、信息處理和資源配置，在此基礎(chǔ)上可以分為八種創(chuàng)新模式：傳統(tǒng)金融互聯(lián)網(wǎng)化、移動支付和第三方支付、互聯(lián)網(wǎng)貨幣、基于大數(shù)據(jù)的征信和網(wǎng)絡(luò)貸款、基于大數(shù)據(jù)的保險、對等聯(lián)網(wǎng)(P2P)、眾籌、大數(shù)據(jù)在證券投資中的應用等。有研究從業(yè)務(wù)角度出發(fā)認為，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融大致分為五類：支付結(jié)算、網(wǎng)絡(luò)融資、虛擬貨幣、渠道業(yè)務(wù)以及信息服務(wù)等。另有研究認為可分為六類：第三方支付、P2P、眾籌、大數(shù)據(jù)金融、互聯(lián)網(wǎng)金融門戶以及金融機構(gòu)信息化等。中國互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的時間較短，國內(nèi)對互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)模式分類并沒有取得共識，結(jié)合美歐和國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的發(fā)展經(jīng)驗，我們認為互聯(lián)網(wǎng)金融大致可以分為三大類。

1、傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)化

傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)化也被稱為金融互聯(lián)網(wǎng)。這主要包括傳統(tǒng)意義上的商業(yè)銀行、證券、保險、個人財富管理、資產(chǎn)管理等金融機構(gòu)通過互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)新的業(yè)務(wù)形態(tài)。傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)化主要包括三個方面：一是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的融合，是對原有金融業(yè)務(wù)的信息化升級，比如網(wǎng)絡(luò)銀行、ATM業(yè)務(wù)、金融IC卡等；二是傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)實現(xiàn)金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新化發(fā)展，比如互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金(余額寶)等；三是為傳統(tǒng)金融服務(wù)和新興互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)提供服務(wù)的機構(gòu)或平臺，比如基金網(wǎng)、供應鏈金融等。

傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)化之所以深入發(fā)展主要是適應金融服務(wù)的便利性、高效性和安全性等需求。在這一業(yè)務(wù)模式中，傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)依靠互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對業(yè)務(wù)流程進行升級甚至重構(gòu)、對服務(wù)模式進行完善優(yōu)化、對風險模塊強化專業(yè)管理，從而使得金融服務(wù)覆蓋面更廣、便利性更高、效率和安全得到更好的保障。在這一機制運行過程中，金融機構(gòu)實現(xiàn)了信息化、集約化和流程化管理，互聯(lián)網(wǎng)成為金融業(yè)務(wù)完善的基礎(chǔ)設(shè)施。

2、第三方支付及其運行機制

基于互聯(lián)網(wǎng)的支付清算體系，是以第三方支付、移動支付為基礎(chǔ)的新型支付體系在移動終端智能化的支持下迅猛發(fā)展起來的。特別是非金融企業(yè)利用互聯(lián)網(wǎng)積極推進業(yè)務(wù)支付的網(wǎng)絡(luò)化，第三方支付和移動支付等極大地促進了支付體系與互聯(lián)網(wǎng)的融合，并已成為金融體系基礎(chǔ)設(shè)施的重要組成部分。比如支付寶、快錢等第三方支付機構(gòu)都是典型的代表。

在第三方支付體系中，包括網(wǎng)關(guān)支付、賬戶支付、電話支付、移動支付等模式，核心的業(yè)務(wù)模式主要是：網(wǎng)關(guān)支付模式(獨立第三方支付模式)和賬戶支付模式(綜合第三方支付模式)。前者的運行機制較為簡單：第三方在線支付平臺前端連接客戶，后端連接銀行或客戶，在集合多個銀行提供的基礎(chǔ)支付統(tǒng)一平臺和接口上，為客戶和商戶提供統(tǒng)一線上支付接口，通過第三方支付賬戶實現(xiàn)前端客戶向后端客戶的銀行賬戶或同類第三方支付賬戶的支付，實際上是替代了銀行的支付功能，國內(nèi)快錢、匯付天下、易寶等是該模式的代表。而綜合第三方支付模式則依靠自身的電子商務(wù)平臺，這種模式除完成第三方支付功能之外，還提供擔保功能，更為重要的是，在將銀行體系部分資金“抽取”出來置于第三方支付的備付金賬戶之后還可以多樣化使用備付金賬戶中的資金，比如購買貨幣基金， 支付寶和財付通是典型代表。

3、互聯(lián)網(wǎng)信用業(yè)務(wù)及其運行機制

互聯(lián)網(wǎng)信用業(yè)務(wù)，主要包括網(wǎng)絡(luò)貸款、眾籌等新興互聯(lián)網(wǎng)信用業(yè)務(wù)，大致分為網(wǎng)絡(luò)債券融資和網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資兩個領(lǐng)域。網(wǎng)絡(luò)債權(quán)融資典型代表是P2P (人人貸)和大數(shù)據(jù)金融(比如阿里小貸)。通過P2P網(wǎng)絡(luò)貸款平臺，資金供給方和資金需求方基于網(wǎng)絡(luò)信任機制直接完成信用交易。而以阿里小貸、百度小貸等為代表的運作機制則是利用自身網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)優(yōu)勢，直接介入信貸市場。網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資的典型代表是眾籌平臺，通過眾籌平臺中小企業(yè)或個人某項業(yè)務(wù)或活動將可能獲得“眾人”資金籌集支持。

互聯(lián)網(wǎng)信用業(yè)務(wù)使得資金需求和供給雙方基于網(wǎng)絡(luò)信任機制在互聯(lián)網(wǎng)上就完成資金融通，是金融脫媒的重要推手。以P2P為例，國外P2P的運作堅持信息中介原則和線上業(yè)務(wù)原則，P2P平臺作為信息中介向借貸雙方提供交易完成的服務(wù)，收取一定的服務(wù)費，而不以自有資金介入到借貸關(guān)系之中，同時，所有的信息披露、銷售交易和風險管控等全部在線上實現(xiàn)，從而實現(xiàn)了脫媒。眾籌、網(wǎng)絡(luò)小額貸款等也是典型的脫媒業(yè)務(wù)。以阿里小貸為例，實際上是將前端(淘寶、天貓、阿里巴巴等)供應商及其客戶的商品流、資金流轉(zhuǎn)化為中端(支付寶與阿里云)的信息流，再通過終端(阿里金融)將信息流轉(zhuǎn)化為資金流，并進入前端的供應商，從而實現(xiàn)了商品流、信息流和資金流的融合與循環(huán)，并完成貸款業(yè)務(wù)。整個業(yè)務(wù)過程與商業(yè)銀行并無實質(zhì)關(guān)系，即所謂脫媒。

但是，不同商業(yè)模式中互聯(lián)網(wǎng)信用業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)金融機構(gòu)的關(guān)系存在重大差異。英國的Zopa平臺其實是典型的純平臺模式，借貸業(yè)務(wù)完成之后向貸款人收取一定費用用于建立安全基金以保障資金出借人的本息安全；而美國的LendingClub和Prosper則依靠商業(yè)銀行來完成借貸業(yè)務(wù)，是“P2P+銀行”的模式：出借人通過P2P平臺選擇貸款人，并向平臺購買相應的收益權(quán)憑證；同時，依靠WebBank向貸款人發(fā)放貸款，WebBank將貸款賣給P2P平臺收回本金，而平臺通過之前的收益權(quán)憑證將本息及相關(guān)風險轉(zhuǎn)移至出借人。

國內(nèi)P2P業(yè)務(wù)由于純平臺模式已經(jīng)成為少數(shù)派，更多的業(yè)務(wù)模式實際上與傳統(tǒng)金融機構(gòu)的關(guān)聯(lián)性更為緊密，比如陸金所實際是一個信貸資產(chǎn)證券化平臺，平安擔保公司履行擔保責任；而國內(nèi)占主流的保證金模式亦需要由傳統(tǒng)的擔保機構(gòu)來實現(xiàn)擔保業(yè)務(wù)。脫媒程度較高的阿里小貸，在整個業(yè)務(wù)發(fā)展中實際上也是與傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)相互聯(lián)系在一起的。前期阿里小貸曾經(jīng)探索與商業(yè)銀行合作的放貸模式，由于申貸通過率太低而失敗。后來通過阿里金融下屬的三家小貸公司作為貸款資金來源，而小貸公司則以資本金150%為最高限向銀行借貸，這是阿里小貸前幾年業(yè)務(wù)模式的基礎(chǔ)支撐，形成“商戶一電商平臺一阿里小貸一小貸公司一銀行”的運作機制，實際上也和商業(yè)銀行連接起來。2013年由于資金來源受到限制(阿里三家小貸公司自有資金僅18億元，最高貸款額度為27億元)，阿里通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式獲得更多資金，主要是與證券公司合作并在深交所掛牌交易，形成了 “商戶一電商平臺一阿里小貸一資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓”的運作機制，主要是和證券公司及交易所關(guān)聯(lián)。

4、其它

之所以還有其它這一類，主要是包括互聯(lián)網(wǎng)虛擬貨幣和其它不能落入前三類的交易。

第三、分析了互聯(lián)網(wǎng)金融對金融安全的可能沖擊

具有便捷性、開放性、普惠性、高傳播性和較強的創(chuàng)新性的互聯(lián)網(wǎng)金融在短時間內(nèi)快速發(fā)展，并對傳統(tǒng)金融系統(tǒng)重新洗牌，但與此同時其對金融穩(wěn)定和金融安全也會帶來巨大的挑戰(zhàn)�；ヂ�(lián)網(wǎng)金融的本質(zhì)就是風險管理，能否準確評估不同產(chǎn)品的風險、風險控制能否與行業(yè)發(fā)展同步將成為互聯(lián)網(wǎng)金融成敗的關(guān)鍵。

1、互聯(lián)網(wǎng)金融可能危及金融體系的穩(wěn)定性

目前我國沒有明確的互聯(lián)網(wǎng)金融入市標準，導致大量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)介入金融業(yè)務(wù)。由于這些非金融機構(gòu)不具備傳統(tǒng)金融機構(gòu)完善的公司治理結(jié)構(gòu)和合規(guī)風控制度，在風險控制方面缺乏經(jīng)驗，加之客戶不了解各機構(gòu)提供的服務(wù)質(zhì)量，極易促使互聯(lián)網(wǎng)金融市場可能成為“檸檬市場”，這可能給金融穩(wěn)定帶來隱患。具體而言，由于虛擬的互聯(lián)網(wǎng)金融交易逃脫傳統(tǒng)金融流動性監(jiān)管體系，不受時間和地域的限制，加之不確定的交易對象、使得風險擴散的速度更快。與其他貨幣基金一樣，互聯(lián)網(wǎng)金融也面臨著信用風險、收益風險以及兌付風險。

2、互聯(lián)網(wǎng)金融削弱了貨幣政策的可控性

由于互聯(lián)網(wǎng)金融改變了人們持有貨幣的動機，引起貨幣需求結(jié)構(gòu)的變化，使貨幣供應在一定程度上脫離中央銀行的控制，從而削弱了中央銀行對貨幣供應的控制能力和控制程度。具體表現(xiàn)為：互聯(lián)網(wǎng)虛擬貨幣取代現(xiàn)實通貨會導致中央銀行的鑄幣稅收入減少，造成中央銀行資產(chǎn)負債表的規(guī)模萎縮，影響中央銀行控制準備金供給的能力。同時由于互聯(lián)網(wǎng)虛擬貨幣的出現(xiàn)和發(fā)展，可能導致傳統(tǒng)貨幣供應量定義變化，貨幣流通速度也會產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性變化，從而影響貨幣政社會關(guān)注熱點問題研究策的針對性、有效性。

3、互聯(lián)網(wǎng)金融易侵害消費者權(quán)益

由于金融業(yè)務(wù)的專業(yè)性，互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)性，導致互聯(lián)網(wǎng)金融比傳統(tǒng)金融產(chǎn)品對消費者權(quán)益的侵害更為嚴重。首先是消費者信息安全風險。由于金融活動通常涉及龐大的消費者信息數(shù)據(jù)庫，互聯(lián)網(wǎng)金融都是通過網(wǎng)絡(luò)平臺操作，消費者信息、交易數(shù)據(jù)被截獲或者篡改的風險仍然存在。其次是消費者資金安全風險。第三方支付模式下，消費者的資金存于非實名制開立的第三方支付虛擬賬戶名下，加之第三方支付機構(gòu)不向銀行上送完整的交易信息，導致銀行無法監(jiān)控每筆交易具體信息，只能被動地為第三方支付機構(gòu)提供清算服務(wù)，造成了監(jiān)管機構(gòu)無法有效監(jiān)控第三方支付機構(gòu)與消費者資金使用情形。第三是消費者的投資教育風險。雖然互聯(lián)網(wǎng)金融是普惠金融，無須具備金融專業(yè)知識投資者即可進入該領(lǐng)域，但正緣于消費者缺乏充足的投資知識和風險防控能力，極易對自身的投資能力進行錯誤評估。最后是金融消費者權(quán)益保護面臨法制缺位困境�！断�費者權(quán)益保護法》是我國保護消費者權(quán)益的基本法律，金融消費者保護無疑也應在《消費者權(quán)益保護法》框架下進行。雖然該法第 28 條明確規(guī)定金融領(lǐng)域內(nèi)的經(jīng)營者負有信息披露義務(wù)，但由于金融市場及其產(chǎn)品的特殊性，《消費者權(quán)益保護法》的很多規(guī)范面對金融業(yè)缺乏明確的適用性及操作性。

第四、明確了可能引發(fā)國家金融安全的互聯(lián)網(wǎng)金融風險

1、流動性風險

流動性指資產(chǎn)能夠以一個合理的價格順利變現(xiàn)的能力，它是一種所投資的時間尺度和價格尺度之間的關(guān)系。 流動性風險是指經(jīng)濟主體由于金融資產(chǎn)的流動性的不確定性變動而遭受經(jīng)濟損失的可能性。 除了金融機構(gòu)和經(jīng)濟實體所存在的流動性風險外， 對于任何投資工具而言，也存在流動性風險。投資流動性風險是指投資者在需要賣出所投資的投資物時面臨的變現(xiàn)困難和不能在適當或期望的價格上變現(xiàn)的風險。

2、系統(tǒng)性風險

在互聯(lián)網(wǎng)金融的基本業(yè)態(tài)中，第三方支付、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸作為互聯(lián)網(wǎng)金融的典型業(yè)態(tài)形式，滿足了我國建立多層次融資的需求、實現(xiàn)了廣大投資人的資金價值。但是，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展給傳統(tǒng)的金融系統(tǒng)帶來更高效率的同時也為金融系統(tǒng)帶來了新的風險。

(1) 傳統(tǒng)金融工具+程序系統(tǒng)+互聯(lián)網(wǎng)

2015年“場外配資”事件的核心被認為是恒生 Homs 系統(tǒng)。2014年，經(jīng)濟處在調(diào)整周期，銀行信貸政策有了調(diào)整。銀行發(fā)現(xiàn)比起實業(yè)信貸，股票配資的風險實在是很小，資金完全可控，只要做好了風控，風險也完全可控。于是，對配資業(yè)務(wù)放量供應。信托公司最開始做解決方案，就是用傘形信托的形式，將銀行的資金批發(fā)出來，拆分成最少一百萬的規(guī)模，零售給融資人。他們憑借低利息、規(guī)范的操作；瞬間引爆了市場。而信托公司做這件事的賬戶工具，就是homs系統(tǒng)。其子賬戶管理系統(tǒng)，能夠把信托賬戶，拆分成多個獨立的賬戶單元，可以獨立的從事證券交易。對于民間配資業(yè)務(wù)而言，第一次沒有資金和賬戶的限制，在強大的需求面前，市場已經(jīng)失去了理性。銀行借錢給信托公司的年利率為6%；信托公司批發(fā)出來的利率為7-9%，而配資公司直接給客戶的最低為24%。

Homs 系統(tǒng)分倉單元實現(xiàn)了基金管理人在同一證券賬戶下進行二級子賬戶的開立、交易、清算的功能，其本質(zhì)是打破了券商和中登公司對證券投資賬戶開戶權(quán)限的壟斷權(quán)限。更為重要的是，這個賬戶是"閱后即焚"，不會在金融機構(gòu)系統(tǒng)中留下一點痕跡！一個交易權(quán)限的開通僅僅需要配資公司在Homs系統(tǒng)中做一個簡單的操作，他的交易就會被掩蓋在同一賬戶下其他人的交易中出去，達成目的后，所有證據(jù)立刻焚毀（資金清算、賬號注銷），配資公司將產(chǎn)生一個新的分倉單元等待新的客戶。配資公司+Homs系統(tǒng)+信托/民間P2P賬戶，已經(jīng)構(gòu)成了一個完整的互聯(lián)網(wǎng)券商結(jié)構(gòu)。配資公司在給投資者分配完分倉交易賬戶后，能通過信托配資/民間融資，直接讓客戶在自己賬戶上做高杠桿融資業(yè)務(wù)。這是一個沒有固定辦公場所、沒有牌照、不受監(jiān)管，但卻能實現(xiàn)幾乎所有券商功能的體系。從這次股災中可以清楚的看到，傳統(tǒng)金融工具和程序系統(tǒng)的結(jié)合，極大的規(guī)避了傳統(tǒng)的金融監(jiān)管方法，系統(tǒng)性風險的產(chǎn)生迅速而極具破壞性。

（2）高頻交易

2013 年 8 月 16 日，光大證券策略投資部使用的套利策略系統(tǒng)出現(xiàn)問題，訂單生成系統(tǒng)在11時05分08 秒之后的 2 秒內(nèi)，瞬間生成 26082 筆預期外的市價委托訂單，訂單執(zhí)行系統(tǒng)未能對可用資金額度進行有效的校驗控制，使得這些巨量訂單被直接發(fā)送至交易所，A股被突然拉升。與此同時，這種異常交易數(shù)據(jù)觸發(fā)了其他券商和金融機構(gòu)的高頻交易系統(tǒng)，展開追隨交易。短短幾分鐘內(nèi)，上證指數(shù)上漲超過百點，從跌近1%拉升到漲近3.5%。石油、銀行、券商等藍籌股集體異動，總共 71 只個股瞬間觸及漲停，而后又集體回落，至收盤，上證指數(shù)收跌0.64%。光大“烏龍指”事件的本質(zhì)來源于光大證券利用高頻交易機制進行短期套利，由此將高頻交易帶入國人的關(guān)注視野。

所謂“高頻交易”（High-Frequency Trading，HFT），是指證券機構(gòu)借助強大的計算機系統(tǒng)和復雜的程序運算，在極短的時間內(nèi) （毫秒、微妙甚至是納秒內(nèi)）自動完成大量訂單，從極小的價格波動區(qū)間中獲得利潤。高頻交易的顯著特點就是“快”，它利用事先設(shè)定的計算機程序?qū)ふ姨桌�交易的時差空間，在極短的時間內(nèi)自動完成大量交易。

但當計算機出現(xiàn)錯誤，人為操作失誤時，高頻交易也會在短時間內(nèi)給股市帶來巨大沖擊。因為高頻交易產(chǎn)生的技術(shù)性漏洞而引發(fā)證券市場動蕩的事件不在少數(shù)，除本次“8.16烏龍指”事件外，資本市場最為完善的美國近兩年就因為高頻交易系統(tǒng)的技術(shù)故障發(fā)生了“5.6 閃電崩盤”和“騎士資本”事件，這些事件要么嚴重誤導市場主體對于交易走勢的判斷，要么導致金融機構(gòu)瀕臨破產(chǎn)。

在高頻交易模式下，量化交易會加劇金融市場的擾動。參與交易的計算機都自動設(shè)置了程序，當市場上發(fā)生各種事情時，計算機會自動發(fā)出買入或者賣出的指令。當大盤指數(shù)波動達到一定程度，或者股票上漲或下跌達到一定比例，就會自動觸發(fā)這些指令。所以，市況發(fā)生異動時，數(shù)千個內(nèi)在交易策略相似的量化交易模型就會做出相似的交易決策。當交易員們紛紛發(fā)現(xiàn)異動，開始介入自動交易程序，數(shù)以千計的電腦程序在市況穩(wěn)定以后發(fā)現(xiàn)了自己不理性的買入價格，然后整個市場會接著開始一場轟轟烈烈的反向運動， 交易者大量開始拋售股票，造成整個股市全線的“自由落體”運動。所以，當高頻交易出現(xiàn)技術(shù)性故障，進而引發(fā)羊群效應的時候，對金融市場的擾動是巨大的。

3、涉眾型風險

(1)P2P模式中的非法集資風險

P2P網(wǎng)絡(luò)借貸是一種新型的互聯(lián)網(wǎng)融資模式，融資活動具有社會公眾性，借款人利用P2P網(wǎng)絡(luò)借貸進行融資活動則有可能構(gòu)成非法集資。

2013年11月25日，央行在九部委處置非法集資部際聯(lián)席會上，對“以開展P2P網(wǎng)絡(luò)借貸業(yè)務(wù)為名實施非法集資行為”作了較為清晰的界定。主要包括三類情況：第一類為當前相當普遍的理財——資金池模式；第二類，不合格借款人導致的非法集資風險，不合格借款人主要指虛假項目或虛假借款人；第三類是典型的龐氏騙局。第一類與第二類均涉嫌非法吸收公眾存款，第三類涉嫌非法吸收公眾存款和集資詐騙。其中“非法吸收公眾存款罪”是非法集資活動的基礎(chǔ)性罪名，集資詐騙則是非法集資活動的特殊罪名。

(2)眾籌中的非法集資風險

按照目前國際上對于眾籌的標準分類，主要分為以下四種：債權(quán)眾籌、股權(quán)眾籌、獎勵眾籌、慈善眾籌。我們主要探討最可能觸及“非法集資”紅線的債權(quán)眾籌和股權(quán)眾籌。

債權(quán)眾籌的本質(zhì)為借貸合同關(guān)系，但由于所涉及的債權(quán)債務(wù)人眾多而出現(xiàn)了一系列的法律問題，并且通常最容易涉嫌非法集資。目前的互聯(lián)網(wǎng)債權(quán)眾籌只是將原本線下的行為移到了線上，本質(zhì)上并沒有發(fā)生變化。就我國目前證券法的調(diào)整范圍來看，債權(quán)眾籌并無法被納入其中，只能適用《民法》、《合同法》等法律進行規(guī)制。

針對債權(quán)眾籌可以根據(jù)眾籌平臺本身的作用來分為兩類，第一類為單純中介型即眾籌平臺本身不涉及資金的收付，只起中介作用。此時涉及的是直接融資關(guān)系，如果人數(shù)較少還可以簡單適用民法、債權(quán)法等調(diào)整。但如果涉及眾多債權(quán)人和債務(wù)人則應當借鑒納入美國證券法中“證券”的概念范圍并受《證券法》調(diào)整。第二類為復合中介型，此時涉及理財服務(wù)合同關(guān)系，眾籌平臺本身涉及形成資金池的運作。

此類眾籌中的非法集資風險與上文所述的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺的非法集資風險的紅線警區(qū)類似。

非法集資還有一種特殊的表現(xiàn)形式，即擅自公開發(fā)行股票。股權(quán)眾籌目前是存在最大法律風險的眾籌模式，最可能涉及的犯罪是非法集資犯罪中的擅自發(fā)行股份犯罪，該罪有兩條紅線不能碰，一是公開（不限制人數(shù)，因為涉及不特定人），二是超過200人（雖然有些非上市公眾公司股東超過200人，但是特殊原因造成，原則上不允許突破）。

限制公開發(fā)行股票是我國對非法集資立法的目的之一。股票是股權(quán)的表現(xiàn)形式，股權(quán)投資不保本、不保息，當公司虧損倒閉時，股權(quán)投資可能會顆粒無收。為保護股票投資人的利益，只有股份有限公司經(jīng)中國證監(jiān)會核準并經(jīng)過嚴格的信息披露程序才能公開發(fā)行股票。根據(jù)《中華人民共和國證券法》的規(guī)定，向不特定人或超過200的特定人發(fā)行股票屬于公開發(fā)行股票，公開發(fā)行股票必須經(jīng)過中國證監(jiān)會的核準�？v觀股權(quán)類眾籌，如果采用具有一定吸引力的模式，那就必須公開或者超過200人，就有可能直接觸犯擅自發(fā)行股份罪。

子課題二：互聯(lián)網(wǎng)金融流動性風險的立法及國際治理對策研究

第一，對第三方支付流動性風險的立法及國際治理對策進行了研究

（一）我國關(guān)于第三方支付的立法與監(jiān)管

1、第三方網(wǎng)絡(luò)支付的相關(guān)概念

根據(jù)《非金融機構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，第三方支付涵蓋了網(wǎng)絡(luò)支付、預付卡發(fā)行和受理和銀行卡收單三種主要形式，以互聯(lián)網(wǎng)支付和移動支付為主要支付方式的第三方網(wǎng)絡(luò)支付，無論是在支付交易規(guī)模方面，還是在對人們生活的影響方面，都占據(jù)著重要的地位。因此，本文主要對第三方網(wǎng)絡(luò)支付中的主要問題進行討論。由于第三方網(wǎng)絡(luò)支付參與的法律關(guān)系的復雜性，對第三方網(wǎng)絡(luò)支付的認識，從不同的角度看，會有不同的側(cè)重性結(jié)論。有觀點認為第三方網(wǎng)絡(luò)支付是為電子商務(wù)網(wǎng)站的交易者，以及其他網(wǎng)絡(luò)交易的雙方乃至線下交易者提供“代收代付的中介服務(wù)”或“第三方擔保”。本文采用李洪心、馬剛的觀點，即第三方網(wǎng)絡(luò)支付是指具有信譽保障，采用與相應各銀行簽約方式，提供與銀行支付結(jié)算系統(tǒng)接口和通道服務(wù)并能夠?qū)崿F(xiàn)資金轉(zhuǎn)移和網(wǎng)上支付結(jié)算服務(wù)的機構(gòu)。

2、第三方支付的分類

第三方支付根據(jù)不同的劃分標準有多種分類方式。“以第三方支付的業(yè)務(wù)類型為劃分標準可以將第三方支付分為獨立的第三方互聯(lián)網(wǎng)支付、非獨立的第三方互聯(lián)網(wǎng)支付、第三方電話支付和第三方手機支付四大類�！豹毩⒌牡谌�方互聯(lián)網(wǎng)支付不屬于任何賣方或買方，而作為一個獨立的、公平的、專業(yè)性較強的第三方對買賣雙方在交易支付工程中進行全方面的保障和監(jiān)督�？戾X是獨立的第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的典型代表。非獨立的第三方互聯(lián)網(wǎng)支付是指依托大型網(wǎng)站的支付工具，它專為電子商務(wù)網(wǎng)站的交易支付進行服務(wù)。比如作為第三方支付的領(lǐng)軍人物——支付寶。 以第三方支付的經(jīng)營模式為劃分標準，可以將其大致分為兩中類型：一種是平臺賬戶類型，一種是支付網(wǎng)關(guān)類型。

3、第三方支付的國內(nèi)立法現(xiàn)狀

近10多年來,我國第三方支付發(fā)展十分迅速,成為電子商務(wù)發(fā)展的重要推力,然而長期以雜,我國的第三方支付一直處于法律監(jiān)管缺位的狀態(tài)。直到2010年9月中國人民銀行頒布《非金融機構(gòu)支付管理辦法》之后,我國的第三方支付立法才開始將進入“有法可依”時代,第三方支付產(chǎn)業(yè)開始步入正常發(fā)展的軌道。

（1）第三方支付產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期的相關(guān)立法

從第三方支付萌芽直到2005年,我國第三方支付一直處于較為平淡的發(fā)展時期。這時第三方支付并沒有引起太多人的關(guān)注,自然其涉及的相關(guān)法律問題也沒有得到國家管理部門的重視,因而國家層面一直沒有出臺針對第三方支付產(chǎn)業(yè)的專門性規(guī)范,甚至針對電子商務(wù)的法律也非常欠缺。這一時期能夠適用的只有國家的《民法通則》、《合同法》等相關(guān)法律,還有一些適用于電子商務(wù)的部委規(guī)章等等,整體而言,這些規(guī)范的內(nèi)容主要是鼓勵開展電子商務(wù)的一些政策性文件,基本上無法適用于第三方支付。

（2）第三方支付蓬勃發(fā)展時期的第三方支付立法

從2005年到2009年,我國第三方支付產(chǎn)業(yè)進入了高速發(fā)展時期,第三方支付交易規(guī)模連續(xù)5年保持100%的高速增長。隨著第三方支付的業(yè)務(wù)范圍不斷擴展,市場規(guī)模不斷擴大,用戶數(shù)量不斷增多,市場的競爭也變得日趨激烈,與此同時,一些問題也相繼產(chǎn)生。如客戶資金管理混亂、消費者權(quán)益保護機制缺失、第三方支付洗錢犯罪娼厥等。這些問題僅僅依靠市場自身力量顯然無法得到有效解決,亟需國家出臺具有針對性的立法措施加以調(diào)整。

在這種背景下,我國也始著手為第三方支付立法做準備。2005年10月,中國人民銀行發(fā)布了《電子支付指引(第一號)》,對銀行等金融機構(gòu)從事電子支付活動提出了指導性的要求,重點調(diào)整銀行與客戶在電子支付中的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。但是,該指引并未對作為電子支付指令轉(zhuǎn)發(fā)人的第三方支付機構(gòu)進行規(guī)范。因為,《電子支付指引(第一號)》明確指出該指引的適用范圍是境內(nèi)銀行業(yè)金融機構(gòu)開展電子支付業(yè)務(wù)的行為。根據(jù)指引的解釋,銀行業(yè)金融機構(gòu)是指在中國境內(nèi)設(shè)立的商業(yè)銀行、城市信用合作社、農(nóng)村信用合作社等吸收公眾存款的金融機構(gòu)以及政策性銀行。根據(jù)該指引,第三方支付機構(gòu)并不屬于銀行業(yè)金融機構(gòu),因此第三方支付尚未納入該指引的規(guī)范對象。不過,銀行業(yè)的電子支付與第三方的支付在本質(zhì)上具有很多相似的特性,指引的頒布為第三方支付的立法提供了重要的參考。

緊接著,中國人民銀行支付結(jié)算司在2005年10月發(fā)布了《支付清算組織管理辦法(征求意見稿)》,根據(jù)該辦法,支付清算組織是指依照有關(guān)法律法規(guī)和本辦法規(guī)定在中國境內(nèi)設(shè)立,向參與者提提供支付清算服務(wù)的法人組織,包括為銀行金融機構(gòu)或其他機構(gòu)及個人之間提供電子支付指令交換和計算的法人組織。根據(jù)該辦法的解釋,監(jiān)管部門已經(jīng)開始將電子支付的監(jiān)管延伸至第三方支付機構(gòu)。該辦法提出了經(jīng)營牌照的發(fā)放條件,要求支付機構(gòu)在注冊資本上滿足以下要.求:設(shè)立全國性公司的注冊資本不得低于1億元;設(shè)立區(qū)域性公司的注冊資本不得低于3000萬元;設(shè)立地方性公司的注冊資本不得低于1000萬元。此外,該辦法還規(guī)定,外資不得在支付機構(gòu)中持有超過50%的股份;企業(yè)法人股東必須連續(xù)盈利滿兩年;申請人應當具備電子交易的從業(yè)經(jīng)驗等。雖然《支付清算組敘管理辦法》最終未正式出臺,但此辦法對第三方支付行業(yè)的規(guī)范化還是起到了重要的推動作用。

2009年4月支付清算協(xié)會籌備會的召開預示著我國推動第三方支付監(jiān)管進程的另一股浪潮開始。雖然當時支付清算協(xié)會還處于籌備階段,最終成立還需要報國家民政部門審批,但是相關(guān)部門已經(jīng)著手 展規(guī)范電子支付業(yè)務(wù)的工作。央行為掌握非金融機構(gòu)從事支付業(yè)務(wù)的情況,完善支付服務(wù)相關(guān)市場監(jiān)督管理政-策,決定對從事支付清算業(yè)務(wù)的非金融機構(gòu)進行登記。據(jù)了解,當時全國有130多家第三方支付機構(gòu)進行了登記報備。2009年7月,從事第三方支付的非金融機構(gòu)完成了基本登記。隨后,央行對幾家重點第三方支付企業(yè)進行了專題調(diào)研,支付寶、易寶支付等第三方網(wǎng)上支付企業(yè),以及資和信、開聯(lián)卡等預付卡發(fā)行企業(yè),都在調(diào)研范圍之內(nèi)。此次調(diào)研的內(nèi)容包括第三方支付企業(yè)的硬件軟件設(shè)施、內(nèi)部管理流程等,并同時向第三方支付企業(yè)征求《電子貨幣發(fā)行與清算辦法(征求意見稿)》的修改意見。這一系列的舉動預示著央行對第三方支付行業(yè)規(guī)范監(jiān)管 始進入倒計時的階段。

（3）全面監(jiān)管時代的第三方支付立法

2010年央行先后出臺《非金融機構(gòu)支付管理辦法》和《非金融機構(gòu)支付服務(wù)管理辦法實施細則》,使第三方支付行業(yè)結(jié)束了長期“無法可依”的原始成長時期,開始進入“全面監(jiān)管時代''。第三方支付機構(gòu)開始正式納入國家法律監(jiān)管體系,并且擁有合法的身份:“非金融支付機構(gòu)”�！斗墙鹑跈C構(gòu)支付管理辦法》對非金融機構(gòu)開展支付服務(wù)作了明確界定,對支付業(yè)務(wù)許可證的申請方式、申請條件進行了明確規(guī)定,對非金融機構(gòu)從事支付服務(wù)的監(jiān)管也提出了明確的要求。《非金融機構(gòu)支付服務(wù)管理辦法實施細則》則是《非金融機構(gòu)支付管理辦法》相關(guān)規(guī)則的細化,進一步明確了第三方支付機構(gòu)的法定地位,在政策層面對第三方支付機構(gòu)從事支付業(yè)務(wù)的相關(guān)制度及行業(yè)資質(zhì)等進行了規(guī)范。

2011年5月,國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了中國人民銀行等七部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)預付卡管理的意見》,意見明確了商業(yè)預付卡的地位、作用和分類,明確了分類監(jiān)管的思路。該《意見》提出,人民銀行負責對多用途預付卡發(fā)卡人的監(jiān)督檢查,完善相關(guān)業(yè)務(wù)管理規(guī)章制度,維護支付體系運行的安全與穩(wěn)定。任何非金融機構(gòu)發(fā)行多用途預付卡必須中國人民銀行批準,否則將按照非法從事支付結(jié)算業(yè)務(wù)進行查處。為規(guī)范商業(yè)預付卡的管理,《意見》還規(guī)定商業(yè)預付卡必須實行購卡實名登記制度、商業(yè)預付卡非現(xiàn)金購卡制度、商業(yè)預付卡限額發(fā)行制度等。

為規(guī)范支付機構(gòu)從事預付卡業(yè)務(wù)行為,維護預付卡市場秩序,防范可能由此產(chǎn)生的支付風險,2012年9月,中國人民銀行制定并頒布了《支付機構(gòu)預付卡業(yè)務(wù)管理辦法》。該辦法共分6章52條,明確了預付卡的定義和該辦法的適用范圍,對支付機構(gòu)預付卡發(fā)行、受理、使用、充值和贖回等環(huán)節(jié)進行了全面規(guī)范,對支付機構(gòu)從業(yè)提出了嚴格的業(yè)務(wù)監(jiān)管要求。 .

此外,中國人民銀行還草擬了《支付機構(gòu)客戶備付金存管暫行辦法》(征求意見稿)、《支付機構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)管理辦法》(征求意見稿)、《銀行卡收單業(yè)務(wù)管理辦法》(征求意見稿)等規(guī)范性文件,著手進一步細化相關(guān)規(guī)則。由于中國人民銀行頒布的《非金融機構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》、《非金融機構(gòu)支付服務(wù)管理辦法實施細則》、《支付機構(gòu)反洗錢和反恐怖融資管理辦法》和《支付機構(gòu)預付卡業(yè)務(wù)管理辦法》等法律規(guī)則對第三方支付機構(gòu)的監(jiān)管主要遵循防范金融風險為主,因而相關(guān)規(guī)則側(cè)重于對支付機構(gòu)金融風險的防范,相關(guān)規(guī)則缺少彈性,在鼓勵行業(yè)創(chuàng)新、消費者權(quán)益保護的方面,與國外相關(guān)法律相比仍存在很多不足之處。

4、《支付機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》

2014年3月14日，央行下發(fā)了《支付機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》，其中第二十五條規(guī)定，個人支付賬戶轉(zhuǎn)賬單筆金額不得超過 1000 元，同一客戶所有支付賬戶轉(zhuǎn)賬年累計金額不得超過1 萬元；個人支付賬戶單筆消費金額不得超過 5000 元，同一個人客戶所有支付賬戶消費月累計金額不得超過 1 萬元。超過限額的，應通過客戶的銀行賬戶辦理。 雖說這只是意見稿，最終方案尚未敲定，但是不難看出，這種限額體現(xiàn)了監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管指向，即希望將第三方支付公司的業(yè)務(wù)限制在小額支付領(lǐng)域，以免造成流動性風險。

相較于美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）對第三方支付平臺的留存資金每個用戶賬戶 10 萬美元的賬戶限額，我國的現(xiàn)行法律并沒有就此范圍做出相關(guān)規(guī)定。即支付寶這類第三方支付平臺的用戶余額是沒有限制的。即使是《支付機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)管理辦法（征求意見稿）》中對于用戶賬戶的限制，也只是在于用戶個人單筆或者累計轉(zhuǎn)賬、消費的金額，對于賬戶余額的總共金額仍是沒有限制。之后，央行向第三方支付企業(yè)下發(fā)《支付機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)管理辦法》、《手機支付業(yè)務(wù)發(fā)展指導意見草案》，該草案對第三方支付轉(zhuǎn)賬、消費金額進行限制。這份草案對第三方支付和轉(zhuǎn)賬額度給出了更加小額度的限制。根據(jù)《管理辦法》征求意見稿草案，個人支付賬戶轉(zhuǎn)賬單筆不超過 1000元，年累計不能超過 1萬元；支付機構(gòu)應對轉(zhuǎn)賬轉(zhuǎn)入資金進行單獨管理， 轉(zhuǎn)入資金只能用于消費和轉(zhuǎn)賬轉(zhuǎn)出，不得向銀行賬戶回提。個人支付賬戶的資金來源僅限于本人同名人民幣央行借記賬戶。央行這個舉措對防范網(wǎng)絡(luò)金融的風險將會起到一定的作用，同時也對網(wǎng)絡(luò)金融行為起到了規(guī)制作用，規(guī)范了尚顯混亂的網(wǎng)絡(luò)秩序。

監(jiān)管者對于余額寶流動性的擔憂并非空穴來風。因為現(xiàn)行的《公開募集證券投資基金風險準備金監(jiān)督管理暫行辦法》對于風險準備金提取的比例是以“基金管理收入”為基數(shù)計算的。但是對于余額寶這類放棄基金管理收入以換取客戶黏度的貨幣市場基金來說，其基金管理的收入相較于其資金規(guī)模實在是微不足道。因此，繳納存款準備金可以有效地降低余額寶的流動性風險，保護用戶的資金安全。

關(guān)于貨幣市場基金的投資組合比例問題，美國2010年修訂了Rule2a-7之后，對貨幣基金的投資組合做了更為嚴格的規(guī)定：包括應稅貨幣基金日內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)至少為10%和一周內(nèi)到期的證券應不低于貨幣基金資產(chǎn)的 30%。對比我國，對于貨幣市場基金的投資規(guī)定僅局限于籠統(tǒng)的到期一年之內(nèi)的銀行存款、票據(jù)、債券等，并為未投資的組合比例做出限制。我國目前對于貨幣基金的流動性管理尚顯薄弱，在久期錯配的情況下，具有T+0的資金墊付機制的產(chǎn)品，將面臨更大的流動性風險沖擊。未來需要盡快建立針對貨幣市場基金的流動性管理機制。

5、我國第三方支付中存在的法律問題

第三方支付作為電子支付的一種方式，在我國發(fā)展迅速，隨之而來的一系列法律問題亦引起人們的廣泛關(guān)注。

（1）相關(guān)監(jiān)管法規(guī)有待完善

隨著第三方支付行業(yè)的發(fā)展，我國對第三方支付機構(gòu)的法律監(jiān)管呈漸進趨勢。2005年第三方支付機構(gòu)井噴式的發(fā)展對我國現(xiàn)行法律制度造成極大沖擊，處于法律真空地帶的第三方支付行業(yè)，引起中國人民銀行的高度重視，隨出臺《電子支付指引（第一號）》和《支付清算組織管理辦法》將第三方支付納入監(jiān)管范圍。但是上述法規(guī)主要監(jiān)管電子支付問題，對第三方支付機構(gòu)的定性及資金歸屬等問題均未涉及，監(jiān)管力度弱，監(jiān)管范圍小，依舊造成一些了法律問題。

2010 年頒布的《非金融機構(gòu)支付的管理辦法》及《實施細則》，首次通過立法的形式明確第三方支付機構(gòu)的法律性質(zhì)，規(guī)定從業(yè)的第三方支付機構(gòu)必須符合從業(yè)資格，向央行申請領(lǐng)取《業(yè)務(wù)許可證》。該法規(guī)及細則的出臺一定程度上解決了第三方支付行業(yè)面臨的定位尷尬問題，但是第三方支付固有的備付金及孳息歸屬問題、消費者權(quán)益保護等問題仍未解決。2013 年我國更進一步加強對第三方支付行業(yè)的監(jiān)管，《支付機構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)風險防范指引》、《支付機構(gòu)客戶備付金存管辦法》、《銀行卡收單業(yè)務(wù)管理辦法》相繼面世，監(jiān)管模式向合規(guī)風險監(jiān)管轉(zhuǎn)變。但是，由于現(xiàn)行第三方支付監(jiān)管方面的法規(guī)位階較低，許多法律問題仍未解決，例如沉淀資金孳息歸屬不明。一些學者認為沉淀資金屬于用戶，第三方支付機構(gòu)僅是保管人，一味的將孳息歸于第三方支付機構(gòu)，違背《民法通則》“保管資金孳息由雙方約定，無約定屬于被保管人”的規(guī)定。根據(jù)下位法應當符合上位法的法律規(guī)則，征求意見稿的規(guī)定必須符合《民法通則》的規(guī)定。

進而，央行于 2013 年頒布該《辦法》時，合理考慮了學者意見，沒有明確沉淀資金孳息歸屬問題，采用默示的態(tài)度變相承認孳息屬于第三方支付機構(gòu)。我國目前關(guān)于第三方支付的法規(guī)較少，已出臺相關(guān)法規(guī)位階太低，第三方支付行業(yè)面臨嚴峻的法律風險。現(xiàn)行第三方支付法律制度的不完善亦造成了一系列法律問題，包括沉淀資金歸屬不明、消費者權(quán)益保護機制缺失、金融犯罪衍生及法律責任承擔等問題。

（2）第三方支付沉淀資金權(quán)屬問題

沉淀資金問題伴隨著平臺賬戶型第三方支付模式的出現(xiàn)而產(chǎn)生，是我國第三方支付行業(yè)一直面臨的重要法律問題。目前，第三方支付相關(guān)法規(guī)并未對該問題達成共識，學術(shù)界亦不乏爭議。第三方支付沉淀資金包括：在途資金；交易前后平臺里的資金；預存資金；以及糾紛處理過程中暫存平臺內(nèi)的資金。沉淀資金長期存放于第三方支付平臺，資金量較大，利益可觀，一直是用戶關(guān)注的焦點問題，第三方支付沉淀資金仍然存在許多問題有待完善。

（二）第三方支付流動性風險的立法及國際治理對策研究

1、對辦理網(wǎng)上支付業(yè)務(wù)機構(gòu)進行監(jiān)管，主要根據(jù)評級結(jié)果決定是否給予市場準入權(quán)。

這是歐盟和美國的做法，只是歐盟側(cè)重于機構(gòu)評級，而美國給出了具體流動性風險的評級方法。在申請將互聯(lián)網(wǎng)作為銀行產(chǎn)品及服務(wù)的媒41-時，經(jīng)常會有新的問題出現(xiàn)。OCC承認通過電子商務(wù)渠道營業(yè)的國家銀行的成立，只要其在預期中能夠安全、穩(wěn)健的運營成功。技術(shù)方面的風險與控制的信息與網(wǎng)銀通道相近，但是可能會與傳統(tǒng)銀行運行不同。流動性風險、供應商管理風險、信息系統(tǒng)安全風險、網(wǎng)站鏈接、防火墻、網(wǎng)銀支持服務(wù)等內(nèi)容在IT監(jiān)管手冊系列的“網(wǎng)銀”和“信息安全”部分有詳細說明。如果一家銀行的商業(yè)計劃很大程度上依賴于網(wǎng)銀，就可能低估用于吸引和維持一定的網(wǎng)上存款數(shù)額所必需的市場營銷費用和運營費用，這就可能增加銀行風險，在申請中，必須說明銀行打算如何處理這類上升的流動性風險。在評估一家金融機構(gòu)的流動性狀況是否充足時，應該考慮將流動性的目前水平和未來籌資需要和資金管理的實際充足性(這兩者均隨著機構(gòu)的大小，復雜性以及風險的級別的變化而變化)進行比較�？傊�，流動性儲備一定要足夠在經(jīng)過折現(xiàn)處理后達到其金融目標，并滿足銀行的合法需求。能夠應對資金來源的意外變化，能夠面對市場變化導致快速變現(xiàn)能力變化時做到損失最小化。確保流動性不是由于高額代價才維持在目前水平上的，也不是由于過度依賴于一旦金融壓力增大或減小就不再有可靠的來源。包括但不限于以下評估因素：滿足資金使用需求能力；資產(chǎn)變現(xiàn)能力；籌資渠道暢通能力；籌資渠道多樣性；短期籌資渠道與長期籌資渠道的比例；存款趨勢與穩(wěn)定性；特殊資產(chǎn)變現(xiàn)能力；管理能力。評分為5是流動性極為不好，評分為1是流動性最好。日本也在仿效美國這種銀行信用評級方法。

2、滯留資金存于商業(yè)銀行無息賬戶，通過存款保險控制流動性風險。

美國規(guī)定凡從事委托支付業(yè)務(wù)時，必須將滯留資金存放于商業(yè)銀行無息賬戶，并且由金融監(jiān)管機構(gòu)提供存款延伸保險，從而控制支付流動性風險。美國將網(wǎng)銀視為委托支付業(yè)務(wù)的延伸，同樣以此規(guī)定加以約束，只不過當網(wǎng)上支付業(yè)務(wù)進行投保時，要求提高償付能力標準，例如規(guī)定網(wǎng)銀業(yè)務(wù)機構(gòu)的償付準備金比例高于一般機構(gòu)。美國認為滯留資金屬于負債，所以沒有把網(wǎng)絡(luò)金融監(jiān)管與一般的銀行業(yè)務(wù)監(jiān)管分離，也就是重點監(jiān)管交易過程而非第三方支付機構(gòu)。美國最常見的網(wǎng)銀業(yè)務(wù)模式的本質(zhì)是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)(例如美國最大的支付平臺LC，向一家固定銀行借款，即這里所指的債券，進行類似資產(chǎn)證券化的操作，然后將整合完成的債券資產(chǎn)放在網(wǎng)站出售)，按照《聯(lián)邦監(jiān)管法典》第17部分內(nèi)容，必須接受監(jiān)管，美國認為第三方支付平臺沒有所有權(quán)和獲益權(quán)，只有保管權(quán)利，所以必須存放于商業(yè)銀行無息賬戶，美國聯(lián)邦保險公司(FDIC，美國五大金融監(jiān)管機構(gòu)之一，負責評估和管理存款保險基金充足性和波動性)進而以提供存款延伸保險的方式對滯留資金進行監(jiān)管。同樣，日本也在效仿，具體包括提議拓寬自己國家保險業(yè)的業(yè)務(wù)范圍和將保險集團納入金融監(jiān)管范疇。日本金融廳還強力支持國際保險監(jiān)督官協(xié)會(IAIS)建立一個全球活躍保險集團通用的償付能力標準(類似于銀行業(yè)的巴塞爾協(xié)議)。

3、對客戶資金進行有效管理

（1）美國

在美國,吸收存款屬于銀行業(yè)務(wù),需要獲得銀行業(yè)管理部門頒發(fā)的許可證,任何機構(gòu)未獲銀行牌照不得擅自從事吸收存款 業(yè)務(wù)。由于第三方支付客戶資金與銀行的存款在某些方面具有類似性,因此客戶資金性質(zhì)的認定將直接影響第三方支付機構(gòu)的合法性。根據(jù)美國《銀行控股公司法》,“存款”是指可通過支票取出或者類似的方式支付給第三方,且可用于商業(yè)貸款的資金。雖然美國并沒有在法律上明確第三方支付機構(gòu)的法律地位,但在實踐中,美國已經(jīng)將PayPal等第三方支付機構(gòu)視為貨幣服務(wù)商,其管理客戶資金的行為不構(gòu)成專屬于銀行的吸收存款行為。美國對第三方支付客戶資金的管理體現(xiàn)在聯(lián)邦和州層面。

1）聯(lián)邦層面

在聯(lián)邦監(jiān)管層面,美國聯(lián)邦存款保險公司認定PayPal等第三方支付機構(gòu)所管理的客戶資金為企業(yè)的負債,而非存款,因此貨幣服務(wù)商不是銀行或其他類型的存款機構(gòu),不需要獲得銀行業(yè)務(wù)許可證。在聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)看來,由于Paypal等第三方支付機構(gòu)不是銀行或其他存款機構(gòu),不能成為其被保險人。

但是,盡管第三方支付機構(gòu)的客戶資金不能獲得FDIC的保障,但第三方支付機構(gòu)可以將資金存入一家銀行從而間接使客戶資金獲得存款保障。例如,FDIC法律部在一份向網(wǎng)絡(luò)支付公司Cybercash發(fā)布的未出版的解釋中作出結(jié)論,如果非銀行機構(gòu)將積累的消費者資金存入銀行賬戶,該賬戶將將能獲得每名消費者10萬美元的存款保險。這就是美國針對貨幣服務(wù)商管理的客戶資金釆取的“存款延伸保險”(Pass Through Insurance Coverage)制度。根據(jù)該制度的安排,貨幣服務(wù)商必須嚴格按照規(guī)定將客戶資金賬戶與公司自己的賬戶分開,并且承諾不會將客戶資金賬戶中的資金從事貸款、公司經(jīng)營或者在公司破產(chǎn)時作債務(wù)清償。一旦該貨幣服務(wù)商出現(xiàn)資金緊張或面臨破產(chǎn)清算時,存款保險金可用于向用戶賠付,以降低用戶的損失。

2）州層面

在州監(jiān)管層面,除了極少數(shù)州至今仍將貨幣服務(wù)商保存客戶資金的行為認定為從事銀行業(yè)務(wù)以外大多數(shù)州都將該行為納入貨幣服務(wù)商的監(jiān)管體系。但是,為保證客戶資金的安全,各州都對客戶資金的使用進行了嚴格的限制,禁止.貨市服務(wù)商擅自使用客戶資金,在投資方面,貨幣服務(wù)商只能將客戶資金投資于規(guī)定的具有高度安全性的投資工具。對于第三方支付客戶資金,美國《統(tǒng)一貨幣服務(wù)法》規(guī)定,支付機構(gòu)應當從客戶的利益出發(fā)將客戶資金存入專門的信托賬戶,一旦支付機構(gòu)出現(xiàn)破產(chǎn)或者被接管,該賬戶資金不能用以償還支付機構(gòu)的負債。對于客戶資金的投資范圍,《統(tǒng)一貨幣服務(wù)法》作了嚴格的限制,規(guī)定只能投資于銀行儲蓄、具有較高評級的債券、美聯(lián)儲支持的銀行承兌匯票等。但是,為控制風險,支付機構(gòu)用于投資的總額不得超過可用于投資金額的50%。對于第三方支付機構(gòu)發(fā)行的“虛擬貨幣”,美國《統(tǒng)一貨幣服務(wù)法》在正文中沒有提及,但在背景部分作了專門論述,即這些“虛擬貨幣”只是通過電子方式在商家或消費者之間傳輸?shù)囊幌盗袛?shù)字或其他符號。發(fā)行這些“虛擬貨幣”的貨幣服務(wù)商有義務(wù)根據(jù)用戶的請求贖回這些“虛擬貨幣”。

（2）歐盟

歐盟對電子貨幣機構(gòu)客戶資金的管理體現(xiàn)在以下幾個方面:

1）賬戶分離

歐盟《支付服務(wù)指令》明確規(guī)定,電子貨幣機構(gòu)必須確保通過發(fā)行電子貨幣所取得客戶資金的安全。根據(jù)規(guī)定,電子貨幣機構(gòu)應當為客戶資金開立專門賬戶,將客戶資金與其自有資金相互隔離,這些資金應當存放于專門開設(shè)的信托賬戶并受到存款保險的保障。此外,電子貨幣發(fā)行人不得向持有人支付利息或其他利益,除非這些利益與電子貨幣持有人持有電子貨幣的時間長短無關(guān)。同時,《支付服務(wù)指令》還規(guī)定,電子貨幣機構(gòu)在申請或維持電子貨幣機構(gòu)核準時在資金管理方面必須滿足一定的條件,這些條件包括,在管理客戶資金方面具有與其電子貨幣發(fā)行業(yè)務(wù)中面臨的經(jīng)營和金融風險相適應的審慎要求,這些審慎要求與電子貨幣機構(gòu)從事的任何其他商業(yè)行為無關(guān)。各成員國應當要求發(fā)行電子貨幣的電子貨幣機構(gòu)遵守《支付服務(wù)指令》第9條的第1款和第2款的規(guī)定,不發(fā)行電子貨幣的電子貨幣機構(gòu)也應參照適用《支付服務(wù)指令》第9條的規(guī)定。

2）投資限制

根據(jù)歐盟《支付服務(wù)指令》第9條,成員國應當要求電子貨幣機構(gòu)保障其通過發(fā)行電子貨幣而獲得資金的安全。為了保證客戶資金的安全,歐盟嚴格限制電子貨幣機構(gòu)使用客戶資金進行投資,規(guī)定客戶資金只能投資于部分安全、低風險的資產(chǎn)。根據(jù)歐盟《電子貨幣指令》,安全、低險的資產(chǎn)是指歐盟2006年《投資公司和信貸機構(gòu)資本充足指令》(Directive 2006/49/EC)規(guī)定的下列資產(chǎn):(1)流動性充分且信用風險為零的資產(chǎn);(2)歐盟Directive 2000/28/EC界定的“A區(qū)國家”信用機構(gòu)的活期存款;(3)經(jīng)主管當局認可的具有充分流動性的企業(yè)債務(wù)工具,電子貨幣機構(gòu)持有這些債務(wù)工具的合法股份或須與之實行并表監(jiān)管。但是,為控制總的風險,電子貨幣機構(gòu)投資的活期存款與債務(wù)工具總額不得超過電子貨幣機構(gòu)自有資金的20倍,并且在適用該規(guī)則時應與信用機構(gòu)保持一致。考慮到客戶資金保障的至關(guān)重要性,當電子貨幣機構(gòu)使用客戶資金的投資措施發(fā)生實質(zhì)性的變化時,電子貨幣機構(gòu)應提前向主管當局通知,如投資方法的改變,客戶資金存放信用機構(gòu)的變更,為保障客戶資金提供保險或擔保的保險公司或信用機構(gòu)發(fā)生變更等。

3）贖回制度

為了有效保障電子貨幣持有人的權(quán)益,《電子貨幣指令》還特別規(guī)定了贖回(Redeemability)制度。根據(jù)《電子貨幣指令》,電子貨幣應該可以被贖回以保持電子貨幣持有者的信心。但是,贖回并不意味著作為發(fā)行電子貨幣所獲取的資金應該視為Directive 2006/48/EC所規(guī)定的存款或其他可償付資金。電子貨幣持有人任何時候都可以以面值贖回電子貨幣,發(fā)行機構(gòu)不得設(shè)置贖回的最低門濫。一般而言,贖回不應收取費用。但是,在某些特殊的情形下,電子貨幣機構(gòu)可以按成本收取合理的費用,這些收費不損及國內(nèi)稅收或社會事務(wù)立法或任何共同體或國內(nèi)立法的相關(guān)義務(wù),如反洗錢和反恐怖融資相關(guān)法律規(guī)則,任何以凍結(jié)資金為目的的行為,或任何與阻止和調(diào)查刑事犯罪相關(guān)的具體措施。電子貨幣機構(gòu)必須在其與電子貨幣持有人之間的協(xié)議中對回贖條件及相關(guān)費用予以明確,并在簽約前向持有人告知這些條款。

（3）英國

與歐盟一樣,英國認為電子貨幣機構(gòu)所管理的客戶資金不屬于存款,發(fā)行電子貨幣的行為也不構(gòu)成吸收存款行為,電子貨幣本質(zhì)上只是硬幣和紙幣的電子形式的替代物。為避免電子貨幣機構(gòu) 展業(yè)務(wù)中可能產(chǎn)生的“吸收存款”的嫌疑,英國《電子貨幣條例》明確規(guī)定,電子貨幣發(fā)行者不得根據(jù)電子貨幣持有時間的長短給予客戶利息或其他利益。為保護客戶資金的安全,《電子貨幣條例》明確規(guī)定電子貨幣機構(gòu)必須對收取的客戶資金提供保障措施,一旦自身業(yè)務(wù)出現(xiàn)資不抵債、破產(chǎn)清算等情況時,應當將客戶資金償還給客戶,禁止將客戶資金賠償給其他債權(quán)人。同時,電子貨幣機構(gòu)應當將自有資金與客戶資金保持隔離,為客戶資金專門開立賬戶,此賬戶只能投資于主管當局認定的具有充分流動性的低風險資產(chǎn),并且限定投資金額不得超過自有資金的8倍。

此外,電子貨幣發(fā)行機構(gòu)的外匯市場敞口應當限制為3%,以確保電子貨幣發(fā)行機構(gòu)將客戶資金投資于質(zhì)量好、流動性高、低風險的資產(chǎn),從而維護用戶利益。為保護電子貨幣持有人的利益,《電子貨幣條例》對電子貨幣的贖回做了特別的規(guī)定。根據(jù)《電子貨幣條例》,電子貨幣持有人可以隨時要求電子貨幣發(fā)行機構(gòu)以現(xiàn)金、支票或轉(zhuǎn)賬等方式回贖其電子貨幣。電子貨幣發(fā)行機構(gòu)不得對電子貨幣持有者的贖回權(quán)設(shè)置時間限制,也不得拒絕對10歐元以下的電子貨幣的贖回。新的贖回規(guī)定確保消費者能在合同期滿后6年之內(nèi)仍然可以拿回自己的資金。

4、資產(chǎn)流動性要求

與支付寶在國內(nèi)的情況如出一轍，作為第三方支付巨頭，PayPal只擁有一張支付執(zhí)照（money transmitter license），而不擁有美國法律所規(guī)定的、想要申請成為基金銷售方所必須獲得的券商執(zhí)照（broker-dealer license）。根據(jù)美國證監(jiān)會（SEC）的規(guī)定，想要獲得券商執(zhí)照絕非易事。美國的券商執(zhí)照由SEC來審批，不僅需要成為至少一個行業(yè)自律協(xié)會的會員以獲得同業(yè)的監(jiān)管，若想要在美國的50個州進行基金銷售，還必須向當?shù)刂菡�府申請州�?nèi)執(zhí)照，并接受州政府的監(jiān)管。為了繞過這一繁瑣的程序， PayPal找了一家名為money market master portfolio的具有券商牌照的投資公司進行合作。

作為一個擁有存款保險制度的國家，美國聯(lián)邦存款保險公司（federal deposit insurance corporation， FDIC）規(guī)定，第三方網(wǎng)上支付平臺的留存資金需要存放在FDIC保險的銀行的無息賬戶（pooled account）中，且每個用戶賬戶的上限為10萬美元。

自911事件發(fā)生以后，美國頒布了《愛國者法案》（USA PARTIOT Act），其中規(guī)定，作為貨幣服務(wù)企業(yè)，第三方支付機構(gòu)需要在美國財政部的金融執(zhí)行網(wǎng)絡(luò)（Fin CEN）注冊，接受聯(lián)邦政府和州政府兩級反洗錢監(jiān)管，需要及時匯報可疑交易、記錄并保存所有交易。

從對流動性風險的監(jiān)管變化來看，證監(jiān)會對資產(chǎn)流動性要求顯著提高。1991年前，證監(jiān)會僅要求安排足夠流動性以應對基金贖回壓力，防止資金鏈斷裂。而2008年9月發(fā)生的歐美金融危機致使具有600億美元規(guī)模的貨幣基金Reserve Primary Fund遭受大量損失，此次虧損引發(fā)美國證監(jiān)會重新審視貨幣市場基金運作風險，并于2010年修訂了Rule2a-7，要求應稅貨幣基金日內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)至少為10%，一周內(nèi)到期的證券應不低于貨幣基金資產(chǎn)的30%。（日內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)包括1日內(nèi)到期的商業(yè)票據(jù)和國債，7天內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)包括5個工作日內(nèi)到期的商業(yè)票據(jù)和到期日小于60天的國債和機構(gòu)債。）

5、通過規(guī)范電子貨幣操作控制風險。

歐盟將網(wǎng)銀視為銀行或電子貨幣公司，主要從機構(gòu)的角度進行監(jiān)管，要求其向中央銀行繳存大量資金。1998年就規(guī)定第三方支付媒介只能是商業(yè)銀行貨幣或電子貨幣，歐盟對于支付機構(gòu)的監(jiān)督也是通過電子貨幣的監(jiān)管實現(xiàn)的。在電子貨幣的發(fā)行、交易清算、回贖環(huán)節(jié)都會進行監(jiān)管。最近，歐盟還要求從事互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的機構(gòu)都必須獲得統(tǒng)一執(zhí)照。歐盟2009年《資本金要求指令》規(guī)范證券化操作框架，制訂流動性風險管理規(guī)則，特別是設(shè)立流動資本公積金，進行流動性測試以及制訂應急計劃。歐盟1994年《存款保險指令}2009年通過并做出提高最低存款保障金額標準、縮減支付時限、擴大儲蓄金額補償程度等相關(guān)規(guī)定。美國金融監(jiān)管當局并沒有針對互聯(lián)網(wǎng)金融的專門監(jiān)管框架，而是適用于一般性監(jiān)管框架。目前各國對于互聯(lián)網(wǎng)支付流動性風險的監(jiān)管措施都不完善�；ヂ�(lián)網(wǎng)金融交易時間短，速度快和交易頻率大，傳統(tǒng)的風險防范方式無法施展，目前還只是停留在風險提示階段。

第二，對互聯(lián)網(wǎng)融資（P2P和眾籌）的流動性風險立法及國際治理對策進行了研究

（一）我國國內(nèi)的相關(guān)立法及監(jiān)管

P2P平臺的流動性風險來自三方面：一是平臺保本付息承諾，出現(xiàn)大規(guī)模的壞賬，放款人要求兌現(xiàn)擔保承諾而P2P平臺的自有資金又不足以覆蓋全部風險時，平臺將面臨流動性困難。二是P2P平臺上的專業(yè)放貸人就需要首先以自有資金與借款人達成借貸合同，再通過“拆標”尋求合適的出借人們轉(zhuǎn)讓債權(quán)，這要求專業(yè)放貸人具有較高的流動資金。三是凈值標往往涉及資產(chǎn)的循環(huán)證券化加高杠桿，有著較長的信用兩條，牽連的放款人和借款人數(shù)較多；一旦中間某一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)違約，引起資金流斷裂，則可能引起整個信用鏈條的崩潰。

首先，P2P平臺公司作為一般工商企業(yè)，受到公司法和《企業(yè)經(jīng)營范圍登記管理規(guī)定》的約束，需要進行工商登記，接受工商部門監(jiān)管；而其作為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)開展需要獲得工信部經(jīng)營許可的批準。而平臺業(yè)務(wù)開展方面，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的核心法律關(guān)系仍然是一般民事主體之間的借貸關(guān)系，因此受到民法通則、合同法等民事法律法規(guī)的基本保護和約束。其次，P2P平臺的運營模式需要受到刑法關(guān)于“非法吸收公眾存款” “集資詐騙”的規(guī)定的約束。再次，P2P平臺所提供的金融服務(wù)也將受到已有金融機構(gòu)監(jiān)管條例的約束，比如若平臺提供融資擔保服務(wù)，則將受到《融資性擔保公司管理暫行辦法》法律監(jiān)管。

除了這些基本的法律框架之外，我國的金融監(jiān)管部門也察覺到P2P網(wǎng)絡(luò)借貸業(yè)務(wù)的風險，并針對P2P網(wǎng)絡(luò)借貸制定了部分文件以警示。2011年8月23日，銀監(jiān)會辦公廳下發(fā)了《關(guān)于人人貸有關(guān)風險提示的通知》。該通知提示了與P2P網(wǎng)貸平臺相關(guān)的7種潛在風險，包括平臺借款去向的合規(guī)風險、平臺運營的法律風險、業(yè)務(wù)風險、不實宣傳、平臺和業(yè)務(wù)法律性質(zhì)不明、平臺貸款信用風險以及房地產(chǎn)次貸風險。2013年8月，央行副行長劉士余在中國互聯(lián)網(wǎng)大會互聯(lián)網(wǎng)金融峰會論壇上曾表示P2P網(wǎng)貸的2條底線:不可非法集資、不可非法吸收公眾存款。2013年11月25日，央行在九部委處置非法集資部際聯(lián)席會上，對“以開展P2P網(wǎng)絡(luò)借貸業(yè)務(wù)為名實施非法集資行為作了較為清晰的界定，對前述兩條底線給出了依據(jù)和風險警示:第一類為當前相當普遍的理財-資金池模式；第二類，不合格借款人導致的非法集資風險，不合格借款人主要指虛假項目或虛假借款人；第三類是典型的龐氏騙局。第一類與第二類均涉嫌非法吸收公眾存款，第三類涉嫌非法吸收公眾存款和集資詐騙。此外央行還提出了未來對P2P行業(yè)監(jiān)管的三個方向設(shè)想:(1)明確平臺的業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍；(2)采用平臺資金第三方托管機制(清結(jié)算分離)；(3)加強平臺的風險披露和信息披露。其中最核心一點是建立平臺資金第三方托管機制。央行認為，這是確保P2P平臺能回歸中介本質(zhì)的方案。雖然央行沒有出臺對P2P網(wǎng)貸行業(yè)直接的監(jiān)管條例，但通過明確P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的業(yè)務(wù)經(jīng)營紅線，明確平臺的中介性質(zhì)，合理地設(shè)定了業(yè)務(wù)邊界，指明了 P2P網(wǎng)貸行業(yè)日后的發(fā)展和監(jiān)管的大方向氣而2013年12月4日，央行劉士余在互聯(lián)網(wǎng)金融專業(yè)委員會召開的互聯(lián)網(wǎng)金融論壇上表達了對于互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新和發(fā)展鼓勵和包容的態(tài)度，要包容失誤。對于監(jiān)管，認為“在現(xiàn)在這個階段，對這個行業(yè)的評價過多。實際上，無論是好的或者差的評價，都還缺乏完整的時間序列和相應的數(shù)據(jù)來支持，行業(yè)還需要一定的發(fā)展觀察期。” 雖然央行等政府部門已經(jīng)幵始對P2P網(wǎng)貸行業(yè)的進行調(diào)研并發(fā)出初步表態(tài)，但目前全國還尚未形成統(tǒng)一的P2P行業(yè)標準，當下P2P網(wǎng)貸行業(yè)為了有序發(fā)展，也積極尋求“他律”和“自律”的途徑。目前施行的規(guī)范形式主要以“民間借貸服務(wù)中心”、“信息服務(wù)行業(yè)協(xié)會”及“P2P網(wǎng)貸行業(yè)自律聯(lián)盟”這三大方式進行規(guī)范。

我國P2P平臺對于“債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式”十分重視，許多平臺也都設(shè)有債權(quán)轉(zhuǎn)讓的平臺以方便放款人的退出，保證一定的流動性。而且，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸許多模式上的創(chuàng)新都將在這一基礎(chǔ)中產(chǎn)生�！皞鶛�(quán)轉(zhuǎn)讓”是“債權(quán)證券化”中最為基礎(chǔ)的部分。現(xiàn)在我國P2P平臺上的操作已經(jīng)出現(xiàn)了 “給予資產(chǎn)支持的流通權(quán)證”，“以未來現(xiàn)金流為支持”以及“有對投資者進行一對多的(金額錯配)轉(zhuǎn)讓”等“證券”的初步特征；在實務(wù)中，也早已存在很多證券化的債權(quán)，常見的證券化的債權(quán)有不記名債權(quán)憑證、債券、債權(quán)支持證券和票據(jù)等。

（二）國際治理的比較研究

1、美國P2P網(wǎng)絡(luò)借貨平臺監(jiān)管制度探析

P2P 平臺的一種代表模式是美國的 prosper 公司。從 2008 年開始，美國證券交易委員會（SEC）開始要求美國的 P2P 公司依據(jù) 1933 年證券法將自己的產(chǎn)品注冊為證券。由于證券的注冊和認定過程十分復雜和繁瑣，在沒有達到 SEC 要求之前，Prosper 和 Lending Club 不得不暫時停止新貸款，而由英國人最早設(shè)立的 P2P 網(wǎng)絡(luò)平臺雛形 Zopa 由于美國的嚴格監(jiān)管條件而完全退出了美國市場。這樣做的好處是使得 P2P 平臺的風險驟然減少，極大地規(guī)范了這一類新型的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新類型。由于 P2P 公司本身的資本金規(guī)模小、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)不成熟等問題，導致了存在著借款人的還款風險、發(fā)生違約時的擔保及兌付交割、出借人資金流動性的風險、信用風險、政策風險以及不可抗力風險等等各類風險和問題。據(jù)公開資料顯示，2013年全年共 75 家、2014 初的一個月里 10 家 P2P 平臺跑路或倒閉。究其原因以逾期提現(xiàn)居多——控制人同時運營多家 P2P 平臺、建立資金池導致提現(xiàn)困難，最終平臺倒閉。以全國有 2000 家 P2P 平臺計，淘汰率為 4%，就融資金額而言，也遠未達到資金規(guī)模上的 4%。但是淘汰的原因并不是因為競爭，那些存活下來的 P2 企業(yè)也并不是因為內(nèi)控完善、資金雄厚，同樣的危險蔓延在整個行業(yè)之內(nèi)。因此只要監(jiān)管措施沒有跟上，P2P公司的的野蠻生長必然會導致倒閉風潮。

在多德弗蘭克法案(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Reform )的直接推動下，由美國問責辦公室(Government Accountability Office， GAO)于2011年完成的《P2P借貸——行業(yè)發(fā)展與新的監(jiān)管挑戰(zhàn)》(Person-to-Person Lending， New Regulation Challenge Could Emerge as the Industry Grows)中的總結(jié)。GAO的報告中認為對于P2P借貸監(jiān)管體制選擇有兩種。第一種管理架構(gòu)是由州和聯(lián)邦協(xié)同管理以及多部門結(jié)合監(jiān)管；第二種是由統(tǒng)一單獨的聯(lián)邦部門統(tǒng)籌原本屬于多部門、各州的保護平臺上的放款人與借款人的職能。根據(jù)多德弗蘭克法案組建的新部門消費者金融保護局(Consumer Financial Protection Bureau)是這一監(jiān)管體制最適宜的主管機構(gòu)。

2、英國P2P網(wǎng)絡(luò)借貨平臺監(jiān)管制度探析

英國的金融體系一直保持著“英格蘭銀行-財政部-金融服務(wù)局(Financial Service Authority， FSA)”的結(jié)構(gòu)，相互之間保持獨立的央行和金融監(jiān)管體制系統(tǒng)的格局直到金融危機爆發(fā)之后才有所改變。金融危機爆發(fā)后，英國曾試圖采取維持三方管理的體制，擴大FSA的管理職能，確定金融穩(wěn)定為FSA的監(jiān)管目標。2010年時卡梅倫政府啟動金融監(jiān)管體制重大的改革，由英格蘭銀行承擔起牽頭作用，負責金融制度的穩(wěn)定維持以及對金融機構(gòu)的審慎監(jiān)管職責。原本的“三方”管理體制被取消，F(xiàn)SA退出歷史舞臺。而FSA原本審慎監(jiān)管職能和行為監(jiān)管職能分別由新設(shè)的審慎監(jiān)管局(Prudential Regulation Authority， PRA)和金融行為監(jiān)管局(Financial Conduct Authority， FCA)承繼�？紤]到英國P2P平臺的市場規(guī)模，并沒有達到具有“審慎重要性”的地步，因此FCA將成為P2P行業(yè)的主要監(jiān)管者。目前，F(xiàn)CA仍未對P2P行業(yè)指定具體的法規(guī)。

雖然英國金融監(jiān)管機構(gòu)未對P2P行業(yè)做出具體的法律規(guī)范監(jiān)管，但并不等于英國的P2P行業(yè)在恣意地野蠻生長。相反，英國P2P行業(yè)意識到不能夠單靠政府的監(jiān)管介入，而應該盡早地通過行業(yè)自律的形式建立行業(yè)秩序，營造良好的生存發(fā)展環(huán)境。2011 年 8 月 15 日，英國 P2P 金融協(xié)會(Peer-to-Peer finance Association)成立，初始成員也就是Zopa、Ratesetter和Funding Circle三家。該協(xié)會制定了的《P2P 金融協(xié)會經(jīng)營原則》(Peer-to-Peer Finance Association Operating Principles，2013年7月更新，以下簡稱《經(jīng)營原則》)中，對協(xié)會成員的方方面面都做出了比較基礎(chǔ)的規(guī)定。

《經(jīng)營原則》前言部分明確了有效規(guī)制對于P2P金融平臺的作用和重要性，而協(xié)會發(fā)布《經(jīng)營原則》的目的正是為P2P平臺在實務(wù)中提供最低操作標準，尤其是當客戶是消費者和小型企業(yè)的時候。而且該協(xié)會對任何愿意遵守協(xié)會章程和《經(jīng)營原則》的P2P金融平臺成幵放，接納其成為會員。《經(jīng)營原則》內(nèi)容涉及平臺運作相關(guān)的10個部分，包括:高管人員(Senior Management)、最低運營資本要求、客戶資金隔離、信用風險管理、反洗錢和反欺詐措施、平臺控制使用規(guī)則、客戶溝通、系統(tǒng)建設(shè)、投訴處理以及有效退出。協(xié)會從這10個領(lǐng)域內(nèi)得出10條基本原則，要求會員遵守。其中最低運營資本方面，協(xié)會明確要求所有會員都應當保證自有資金超過20000英鎊和超前3個月運營成本準備。成員應當每年度進行一次自有資金的審計報告�？蛻糍Y金和賬戶管理方面，協(xié)會明確要求所有成員都應當將其客戶資金和成員自有資金和資產(chǎn)通過不同的銀行賬戶進行有效隔離。這些隔離的銀行賬戶應當每年通過外部審計師進行年度審計。在平臺的控制使用規(guī)則中，協(xié)會做出比較詳細和具體的規(guī)定，比如列舉了要求成員在合同中必須包含14項內(nèi)容；明確禁止成員通過自身平臺進行集資或借款；要求成員隨時或是每月在平臺上進行公布與可能使借款人的資金遭受的事項；要求成員在消費者(而非企業(yè)用戶)進行貸款申請時應當只進行“軟”信用調(diào)查。在有序退出方面，協(xié)會要求所以成員都應當制定相應的方案，使得一旦平臺需要停止運作時，平臺客戶的合同能夠獲得妥善的安排。協(xié)會對于平臺的有序推出應對方案所含具體內(nèi)容也列舉了明確的要求。

子課題三：互聯(lián)網(wǎng)金融系統(tǒng)性風險的立法及國際治理對策

第一，介紹了傳統(tǒng)金融交易的網(wǎng)絡(luò)化和程序化——程序化交易的發(fā)展

程序化交易在國內(nèi)方興未艾，但其可能帶來的市場風險也在不斷增加， 2013年8月16日發(fā)生的光大證券烏龍指事件就說明了程序化交易必須加強風險控制與監(jiān)管。 錯誤的策略算法、軟件漏洞、硬件故障、操作失誤以及不可預測的市場條件都有可能導致程序化交易系統(tǒng)出現(xiàn)故障, 而且有可能對市場造成巨幅波動，并引發(fā)系統(tǒng)性風險。

課題將對程序化交易進行了深入分析，分析可能引發(fā)市場巨幅波動以及系統(tǒng)性風險的潛在原因， 并針對程序化交易在我國資本市場的實際應用現(xiàn)狀，提出建立一套事前、事中、事后的多級風險控制體系，并建議在法理上明確處理原則。

（一）程序化交易的多維度分類

程序化交易(Program Trading)，是證券交易方式的一次重大的創(chuàng)新。傳統(tǒng)交易方式下，一次交易中只買賣一種證券，而程序化交易則可以借助計算機系統(tǒng)在一次交易中同時買賣一攬子證券。根據(jù)美國紐約證券交易所(NYSE)網(wǎng)站2013年8月份的最新規(guī)定，任何一筆同時買賣15只或以上股票的集中性交易都可以視為程序化交易，在之前的NYSE程序化交易還包括了應一攬子股票的總價值需要達到100萬美元的條件。目前，關(guān)于程序化交易國際學術(shù)界和產(chǎn)業(yè)界并沒有一個統(tǒng)一權(quán)威的定義，在國內(nèi)，通常意義下的程序化交易主要是應用計算機和現(xiàn)代化網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，按照預先設(shè)置好的交易模型和規(guī)則，在模型條件被觸發(fā)的時候，由計算機瞬間完成組合交易指令，實現(xiàn)自動下單的一種新興的電子化交易方式。也就是說，我國資本市場對程序化交易的理解，不再如紐交所那樣著重突出交易規(guī)模和集中性， 而只強調(diào)交易模型和計算機程序在交易中的重要性。

從金融工程和量化投資的角度來講，程序化交易,從交易的頻次方面可以分為高頻交易和低頻交易。按交易目的與動機來劃分，程序化交易主要可分為套保、套利、投機等三種。 一個具體的投資交易過程，又可以包括交易的決策制定與交易執(zhí)行方式兩個部分。

而從監(jiān)管者的角度，更關(guān)注的是程序化交易產(chǎn)生的潛在風險。基于當前現(xiàn)狀，只有在一日內(nèi)完成的程序化交易， 才有可能對市場產(chǎn)生瞬間巨幅波動。從風險控制與便于監(jiān)管的角度，在此將一日內(nèi)完成的程序化交易做一個全新的分類，其決策制定的策略可以分為如下五類：一是套利與套保型策略：就是通過兩種或兩種以上的不同類型的標的物的價格差異獲取收益或套期保值，它包括了跨品種套利、跨市場套利、跨期套利、期權(quán)套利、期現(xiàn)套利、統(tǒng)計套利以及期現(xiàn)套保、 期權(quán)套保等類型。 二是預測型策略：針對同一種類型的標的物，利用他們的歷史表現(xiàn)以及投資者對當前市場情況預測未來走向。它包括趨勢預測、動量與反轉(zhuǎn)預測、阿爾法預測、久期平均、多因子選股，以及復雜的基于支持向量機、分形理論、卡爾曼濾波的價格預測等。三是事件規(guī)則型策略：針對市場中的特殊事件以及投資者的特定規(guī)則來投資，它包括事件投資和規(guī)則投資。 四是自動做市商型策略：與普通做市商一樣， 自動做市商高頻交易者通過向市場提供買賣訂單來提供流動性。 不同的是， 他們與投資者反向操作。 自動做市商的高速計算機具有通過發(fā)出超級快速訂單來發(fā)現(xiàn)其他投資者投資意向的能力。 例如，在以極快速度發(fā)出一個買單或賣單后，如果沒有被迅速成交，該訂單將被馬上取消；然而如果成交，系統(tǒng)即捕捉到大量潛在、隱藏訂單存在的信息，以此來獲利。五是引發(fā)市場跟隨型策略：捕獲市場動態(tài)、引發(fā)市場跟隨， 比如頻繁下單/撤單，誘導型。 另外，還有一種提前獲取信息型策略，但這種方式目前屬于違法投資策略，比如閃電交易，已經(jīng)被美國證監(jiān)會禁止，納斯達克市場從2009年9月1日開始，終止使用閃電交易指令。

在交易執(zhí)行部分，相對于人工傳統(tǒng)方式交易單而言，計算機自動下單交易采用的執(zhí)行算法更加快捷有效。一般來說，執(zhí)行算法的主要目標和執(zhí)行平臺的主要功能，就是最小化買入和賣出投資組合的交易成本。在交易成本模型中，相對較小的訂單而言，較大的訂單花費更多的執(zhí)行成本，因為流動性需求會支付越來越貴的流動性供應。執(zhí)行算法的一個常見功能就是將大單拆為小單執(zhí)行分散交易，降低交易成本。 目前有三種方法可以獲得計算機自動下單中的執(zhí)行算法：自己建立算法，使用經(jīng)紀人提供的服務(wù)，或者購買第三方軟件。 現(xiàn)在執(zhí)行算法所采用的算法發(fā)展得非�？欤�已有人利用人工智能技術(shù)、支持向量機、小波分析等復雜的技術(shù)來進行。

（二）程序化交易的國際發(fā)展

程序化交易起源于美國70年代出現(xiàn)的“股票組合轉(zhuǎn)讓與交易”。這一時期，隨著計算機技術(shù)的發(fā)展及其在金融領(lǐng)域的廣泛應用，越來越多的股票組合經(jīng)理開始使用計算機系統(tǒng)管理股票選擇和交易。

到了20世紀80年代，程序化交易發(fā)展迅猛，交易量急劇增加。這段時期得益于計算機技術(shù)的飛躍式發(fā)展和金融數(shù)學的進步，不同的交易策略得以迅速演算策略模型并執(zhí)行，程序化交易變得更加精細和實用。大量的養(yǎng)老基金使用程序化組合保險策略，大量的對沖基金使用程序化的套利交易系統(tǒng)。這一過程還在90年代再次大大影響了東南亞資本市場的套利交易活動。

20世紀90年代后期，由于程序化交易能夠低股票組合的交易成本，且股票組合可以依據(jù)市場不同和投資者的風險偏好而定制，越來越多的經(jīng)紀公司陸續(xù)推出依賴程序化交易的股票組合池。同時為實現(xiàn)其增加交易量的目的，經(jīng)紀商開始大量推薦程序化交易。ETF等借助程序化交易手段的各種新的金融計量化工具也在這一時期不斷誕生并被廣泛應用，程序化交易開始變得越來越不可替代。在這一時期，美國誕生了許多專門為廣大中小投資者提供的量身定做的各種的一次性股票組合交易的股票經(jīng)紀公司，如著名的FOLIOfn和MAXFundso。

各類對沖基金大量使用程序化交易，它們通過復雜的金融數(shù)學模型對于不同金融產(chǎn)品或同一金融產(chǎn)品在不同市場中做精細的定價，并在其中尋找市場機會，然后進行復雜的策略交易。

目前程序化交易已經(jīng)得到廣大投資者的認同，開設(shè)程序化交易的交易所主要包括紐約證券交易所（ NYSE ）、 全 美 證 券 商 協(xié) 會 自 動 報 價 系 統(tǒng)（NASDAQ）、芝加哥商品交易(CME)所以及芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)等，其交易標的包括S&P500和NASDAQl00指數(shù)中的成份股以及相應的期貨合約，S&P500指數(shù)和NASDAQl00指數(shù)的看漲和看跌期權(quán)等。

程序化交易發(fā)展至今又出現(xiàn)了新的變化。人們開始越來越追求程序系統(tǒng)對信息的反應能力，現(xiàn)在有些信息提供商，比如彭博和路透，提供可供計算機識別的新聞產(chǎn)品。他們可以在新聞發(fā)布的第一時間，將新聞傳送到程序化交易者的計算機。信息程序被系統(tǒng)迅速識別并立刻由數(shù)學模型判斷其對市場的影響，在其他手工交易者還沒來得及反應的情況下，程序便會搶先下單。這樣投資者就可以等新聞對市場的影響體現(xiàn)出來之后，獲得超額收益。

（三）程序化交易的國內(nèi)現(xiàn)狀

自2010年年初中金所推出股指期貨后，國內(nèi)程序化交易的土壤越發(fā)肥沃，各種各樣的程序化交易系統(tǒng)如雨后春筍般冒了出來。目前已有現(xiàn)成的交易軟件提供程序化交易操作，某些軟件公司還可以為機構(gòu)和個人提供定制的交易模塊。

由于之前ETF申購贖回已經(jīng)有所涉及一籃子股票的下單，各大券商在組合交易技術(shù)上并沒有遇到太大的障礙。然而，股指期貨投機者居多，市場套利者力量不夠，也導致套利機會并沒有預想中那樣難以捕捉，2013年10月份HS300股指期貨的甚至出現(xiàn)了基差在100點以上且維持了很長一段時間的異�，F(xiàn)象。故目前對程序化交易系統(tǒng)的技術(shù)要求其實并不算很高。與此同時國內(nèi)市場對于程序化交易的投資者進入衍生品市場的限制較多，而比較成熟的程序化軟件平臺較少。同國外相比，大型機構(gòu)投資者很少擁有自主開發(fā)的程序化交易軟件平臺系統(tǒng)，每年對技術(shù)和研發(fā)人員的預算投入也相對有限。面向一般投資者市場的程序化交易平臺總體水平還略顯不足。其次，市場上也缺乏數(shù)量化投資產(chǎn)品，整體的投資組合管理研究水平不高。

第二，對我國市場上發(fā)生的程序化交易事件做出分析

（一）2015年“場外配資”事件

本次股災的核心中的核心被認為是恒生 Homs 系統(tǒng)。2014年，經(jīng)濟處在調(diào)整周期，銀行信貸政策有了調(diào)整。銀行發(fā)現(xiàn)比起實業(yè)信貸，股票配資的風險實在是很小，資金完全可控，只要做好了風控，風險也完全可控。于是，對配資業(yè)務(wù)放量供應。信托公司最開始做解決方案，就是用傘形信托的形式，將銀行的資金批發(fā)出來，拆分成最少一百萬的規(guī)模，零售給融資人。他們憑借低利息、規(guī)范的操作；瞬間引爆了市場。而信托公司做這件事的賬戶工具，就是homs系統(tǒng)。其子賬戶管理系統(tǒng)，能夠把信托賬戶，拆分成多個獨立的賬戶單元，可以獨立的從事證券交易。對于民間配資業(yè)務(wù)而言，第一次沒有資金和賬戶的限制，在強大的需求面前，市場已經(jīng)失去了理性。銀行借錢給信托公司的年利率為6%；信托公司批發(fā)出來的利率為7-9%，而配資公司直接給客戶的最低為24%。

Homs 系統(tǒng)分倉單元實現(xiàn)了基金管理人在同一證券賬戶下進行二級子賬戶的開立、交易、清算的功能，其本質(zhì)是打破了券商和中登公司對證券投資賬戶開戶權(quán)限的壟斷權(quán)限。更為重要的是，這個賬戶是"閱后即焚"，不會在金融機構(gòu)系統(tǒng)中留下一點痕跡！一個交易權(quán)限的開通僅僅需要配資公司在Homs系統(tǒng)中做一個簡單的操作，他的交易就會被掩蓋在同一賬戶下其他人的交易中出去，達成目的后，所有證據(jù)立刻焚毀（資金清算、賬號注銷），配資公司將產(chǎn)生一個新的分倉單元等待新的客戶。配資公司+Homs系統(tǒng)+信托/民間P2P賬戶，已經(jīng)構(gòu)成了一個完整的互聯(lián)網(wǎng)券商結(jié)構(gòu)。配資公司在給投資者分配完分倉交易賬戶后，能通過信托配資/民間融資，直接讓客戶在自己賬戶上做高杠桿融資業(yè)務(wù)。這是一個沒有固定辦公場所、沒有牌照、不受監(jiān)管，但卻能實現(xiàn)幾乎所有券商功能的體系。從這次股災中可以清楚的看到，傳統(tǒng)金融工具和程序系統(tǒng)的結(jié)合，極大的規(guī)避了傳統(tǒng)的金融監(jiān)管方法，系統(tǒng)性風險的產(chǎn)生迅速而極具破壞性。

（二）“光大烏龍指”事件和高頻交易

2013 年 8 月 16 日，光大證券策略投資部使用的套利策略系統(tǒng)出現(xiàn)問題，訂單生成系統(tǒng)在11時05分08 秒之后的 2 秒內(nèi)，瞬間生成 26082 筆預期外的市價委托訂單，訂單執(zhí)行系統(tǒng)未能對可用資金額度進行有效的校驗控制，使得這些巨量訂單被直接發(fā)送至交易所，A股被突然拉升。與此同時，這種異常交易數(shù)據(jù)觸發(fā)了其他券商和金融機構(gòu)的高頻交易系統(tǒng)，展開追隨交易。短短幾分鐘內(nèi)，上證指數(shù)上漲超過百點，從跌近1%拉升到漲近3.5%。石油、銀行、券商等藍籌股集體異動，總共 71 只個股瞬間觸及漲停，而后又集體回落，至收盤，上證指數(shù)收跌0.64%。光大“烏龍指”事件的本質(zhì)來源于光大證券利用高頻交易機制進行短期套利，由此將高頻交易帶入國人的關(guān)注視野。

所謂“高頻交易”（High-Frequency Trading，HFT），是指證券機構(gòu)借助強大的計算機系統(tǒng)和復雜的程序運算，在極短的時間內(nèi) （毫秒、微妙甚至是納秒內(nèi)）自動完成大量訂單，從極小的價格波動區(qū)間中獲得利潤。高頻交易的顯著特點就是“快”，它利用事先設(shè)定的計算機程序?qū)ふ姨桌�交易的時差空間，在極短的時間內(nèi)自動完成大量交易。

但當計算機出現(xiàn)錯誤，人為操作失誤時，高頻交易也會在短時間內(nèi)給股市帶來巨大沖擊。因為高頻交易產(chǎn)生的技術(shù)性漏洞而引發(fā)證券市場動蕩的事件不在少數(shù)，除本次“8.16烏龍指”事件外，資本市場最為完善的美國近兩年就因為高頻交易系統(tǒng)的技術(shù)故障發(fā)生了“5.6 閃電崩盤”和“騎士資本”事件，這些事件要么嚴重誤導市場主體對于交易走勢的判斷，要么導致金融機構(gòu)瀕臨破產(chǎn)。

在高頻交易模式下，量化交易會加劇金融市場的擾動。參與交易的計算機都自動設(shè)置了程序，當市場上發(fā)生各種事情時，計算機會自動發(fā)出買入或者賣出的指令。當大盤指數(shù)波動達到一定程度，或者股票上漲或下跌達到一定比例，就會自動觸發(fā)這些指令。所以，市況發(fā)生異動時，數(shù)千個內(nèi)在交易策略相似的量化交易模型就會做出相似的交易決策。當交易員們紛紛發(fā)現(xiàn)異動，開始介入自動交易程序，數(shù)以千計的電腦程序在市況穩(wěn)定以后發(fā)現(xiàn)了自己不理性的買入價格，然后整個市場會接著開始一場轟轟烈烈的反向運動， 交易者大量開始拋售股票，造成整個股市全線的“自由落體”運動。所以，當高頻交易出現(xiàn)技術(shù)性故障，進而引發(fā)羊群效應的時候，對金融市場的擾動是巨大的。

第三，介紹和分析了國外關(guān)于程序化交易市場風險的爭論

程序化交易在忠實地執(zhí)行投資者預先制訂的規(guī)則、策略的同時也缺乏對規(guī)則外事件的處理能力。當市場上巨量的機械式操作相互影響的時候，誰也不知道最后會發(fā)生什么。

在1987年10月19日，紐約證券交易所（NYSE）開市后，道?瓊斯工業(yè)指數(shù)暴跌508點，跌幅近23%，成交量急劇放大；在芝加哥商業(yè)交易所（CME）交易的S&P500股指期貨當天下跌幅度超過28%。當時一些學者包括美國證券交易委員會的部分官員就對程序化交易持懷疑態(tài)度，一種被廣為接受的觀點認為程序化交易中的組合保險策略在此次股災起到推波助瀾的重要作用：在1987年10月的股市大跌中，投資者賣出股指期貨，市場賣壓使期貨價格低于理論價格，指數(shù)套利者認為有套利機會開始買入期貨，賣出股票以縮小價差。而同時程序化交易中的組合保險策略，特別是當時應用組合保險策略的大量養(yǎng)老基金出于股票保值的目的開始賣空期貨，這一行為又使期貨價格繼續(xù)下跌。于是套利者繼續(xù)賣出股票而股票的下跌又進一步促使組合保險者繼續(xù)賣出期貨從而造成一個惡性循環(huán)并最終導致了股市如瀑布一樣傾瀉而下。盡管此后諸多學者的研究結(jié)果并不支持這一觀點。Roll分析了全球股票市場在危機中的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)無論指數(shù)期貨或資產(chǎn)組合保險存在與否股票市場的表現(xiàn)都差別很小，真實的市場情況并不一定如同設(shè)想的那樣是由程序化交易策略的死循環(huán)推波助瀾而成。

自1987年股災發(fā)生后，政府機構(gòu)、交易所等一直在資助對期貨交易和指數(shù)套利進行徹底的研究。雖然學術(shù)界對此進行了大量的討論和統(tǒng)計實證，但仍沒有在原則方面達成廣泛的共識。 由于公眾對程序化交易的斥責，股災發(fā)生后NYSE幾乎是立即禁止使用DOT系統(tǒng)進行套利交易達數(shù)周。這樣的后果就是造成指數(shù)期貨市場和現(xiàn)貨市場的市場被割裂，市場價格和理論價格之間產(chǎn)生背離并一直保持下去。以至于套利者只要持有一個現(xiàn)貨空頭—期貨多頭的頭寸就能崩盤后的那個交割日平倉獲得收益。這一結(jié)果也從某種程度上說明了程序化交易在維持期現(xiàn)貨市場均衡中的重要作用。

此 外 交 易 所 還 建 立 了 “ 斷 路 器 ” 系 統(tǒng)(CircultBreakerSystem)，以停止或延緩市場劇烈波動時期的交易(尤其是指數(shù)套利交易)。它會在股票市場下跌到一定程度時暫停指數(shù)期貨的交易，在期貨合約價格下跌到一定程度時暫停程序化交易�！皵嗦菲鳌毕到y(tǒng)意在于市場敏感時期排除程序化交易對現(xiàn)貨市場的影響，這是由于部分經(jīng)濟學家認為期貨交易中的投機行為會通過程序化交易加劇現(xiàn)貨市場的波動。從數(shù)學角度來說，波動由股票年收益率的標準差衡量。這個值每年變化相當大。而且由于股票收益表現(xiàn)出一種復雜的序列相關(guān)模式，波動率還取決于對價格數(shù)據(jù)的采樣間隔(比如每天、每月等等)。除了1987年10月，幾乎沒有證據(jù)能表明當采樣間隔大于一天時，波動率會增加。事實上，1993年S&P指數(shù)的波動率大約為8.4%，和前40年平均14%相比，這是很低的。當價格的日內(nèi)變化比以前要劇烈時，Ross指出，如果在新的信息到達后，價格比以往調(diào)整更快，更高的波動可能實際上是價格質(zhì)量的改善。近年來，日收益率的序列相關(guān)性減弱或許就說明了這一點。若基于這種觀點，那么程序化交易將使期貨市場的信息更迅速地反應到現(xiàn)貨市場去，從而提高現(xiàn)貨市場的信息反應速度。若沒有程序化交易，現(xiàn)貨市場也會對信息做出反應，程序化交易只不過加快現(xiàn)貨市場的信息反應速度罷了。

最后，學者們還反對把中止交易作為減少市場波動的方法。阻止套利事實上削弱了期貨市場和標的股票市場的聯(lián)系，從而降低了期貨作為一種避險工具的價值。此外，有一個觀點認為，如果市場達到某個特定的位置時交易會停止，那么其實會產(chǎn)生一種“引力拉動”(gravitational pull)的效果，交易者都搶著在到達這點前完成交易。McMillan認為斷路器并不能如期望的那樣使市場趨于常態(tài)，并給出了相應的證據(jù)。Grossman用1987年1月2日~1987年10月30日的日交易數(shù)據(jù)，研究有程序化交易和沒有程序化交易的股票市場的波動率。研究顯示，程序化交易和成交量以及波動率之間的關(guān)系無論從統(tǒng)計意義還是經(jīng)濟意義上來講，都是不顯著的。不過，結(jié)果顯示波動率和非程序化交易的交易量之間是顯著正相關(guān)的。Hasbrouck發(fā)現(xiàn)非程序化指令、程序化指令和指數(shù)套利指令對股票指數(shù)和股票指數(shù)期貨的沖擊沒有顯著差異。

Harris、Sofianos和Shapiro用1989年NYSE市場上的2346份程序化交易記錄分析了程序化交易、日內(nèi)股票指數(shù)收益和50分鐘股票指數(shù)期貨收益之間的關(guān)系(對多頭和空頭雙方)。他們發(fā)現(xiàn)了幾個有趣的結(jié)果：1)平均交易量常常是在程序化交易發(fā)生之前增加，一直持續(xù)到程序化交易之后大約10分鐘；2)指數(shù)和期貨的價格在程序化交易發(fā)生前就變化了——事實上大約總變化中的一半在這類交易之前已發(fā)生；3)在程序化交易前，指數(shù)和期貨之間價格差的絕對值最大；4)平均而言，程序化交易之后50分鐘內(nèi)沒有發(fā)生價格反轉(zhuǎn)；5)程序化交易和一天之內(nèi)的波動率是正相關(guān)的。第一、二個發(fā)現(xiàn)表明程序化交易盡管可能是市場的主力，但絕不是市場的先行者。第三個發(fā)現(xiàn)表明程序化交易的確有助于維持期現(xiàn)貨市場的相互均衡。第四個發(fā)現(xiàn)很重要，顯示了程序化交易并不是導致價格超調(diào)以及隨后的價格糾正等市場不穩(wěn)定現(xiàn)象的原因。第四和第五點支持了這樣的觀點：程序化交易看起來加劇了市場的波動性，但實際上是因為新的信息到達市場引起的。如果這樣，程序化交易不僅沒有造成市場的波動，反而提高了市場信息處理的效率。

多年來學術(shù)界關(guān)于程序化交易風險的爭議從未停止，然而學者們對此的研究依然不能在原則上達成共識。由于程序化交易方式在金融市場中的地位日益提高，甚至變得不可或缺，世界各國在面對程序化交易的可能的潛在風險時多是在市場出現(xiàn)異常波動時采取限制程序化交易的方式來達到規(guī)避風險的目的。

第四，介紹了美國對程序化交易進行法律監(jiān)管的進展

（一）監(jiān)管的背景

美國證券交易委員會( SEC) 和美國商品期貨交易委員會( CFTC) 對高頻交易的定義是:由專業(yè)交易者使用，在日內(nèi)交易多次的交易策略(高頻交易商利用數(shù)量化方法和算法系統(tǒng)，快速獲取處理交易指令信息并生成和發(fā)送交易指令，在短時間內(nèi)多次買入賣出，以獲得利潤。

從字面上理解，仿佛高頻交易僅僅是證券交易領(lǐng)域的一項技術(shù)創(chuàng)新，那么美國為什么還要大費周折地對其進行監(jiān)管? 總的來說還是出于維護市場安全和保障交易公平等公共政策的考慮。

首先，在交易量和收益額方面，高頻交易在美國證券市場上占據(jù)主導地位，面對這樣一個龐然大物，監(jiān)管者恐怕很難放松警惕。有研究表明，2012年通過高頻交易產(chǎn)生的交易量占全美股票市場交易總量的51%，由此產(chǎn)生的總收益約合125億美元。雖然相對于2009年的61%和490億美元而言有所減少，但高頻交易仍在美國股票交易中占據(jù)主導地位，并將繼續(xù)在金融市場中扮演重要角色。

其次，高頻交易目前僅為少數(shù)資金雄厚的機構(gòu)所使用，而一旦這少部分人出現(xiàn)問題，會使多數(shù)人蒙受損失，這有違公平原則(高頻交易常被稱作有錢人的游戲，這是由于它對硬件和軟件的要求都很高。例如，進行高頻交易首先要高價購買高速計算機，一些證券公司為了爭取這千分之一秒的優(yōu)勢，甚至會將服務(wù)器安置在交易所附近或同一座建筑里，這些都是普通投資者無法企及的，一般只有少數(shù)資金雄厚的機構(gòu)投資者才有能力進行。因此，如何保障高頻交易背景下的市場公平，也是SEC關(guān)切的重點。

再次，人會犯錯，機器也會犯錯，在高頻交易的世界里，機器犯錯可能比人犯錯的后果更加嚴重。如2010年5月6日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)毫無征兆地在不到30分鐘時間里狂挫近千點，創(chuàng)造其最大單日跌幅的歷史記錄。究其原因，雖然與一名交易員在賣出股票時敲錯了一個字母并將百萬誤打成十億有關(guān)，但基本看法都認為高頻交易者在其中具有不可推卸的責任。2012 年3月，美國第三大證券交易所運營商BATS在其交易所上市當日，也經(jīng)歷了一次嚴重技術(shù)故障，使該公司的股票價格在短短的900微秒內(nèi)由16美元一路跌至4美分，隨后BATS 宣布取消上市。一時間，關(guān)于美國股票交易系統(tǒng)不可靠，程序化交易為始作俑者等論調(diào)再次甚囂塵上。2012 年5月，由于納斯達克的系統(tǒng)癱瘓，社交網(wǎng)絡(luò)巨頭FACEBOOK股票上市當天開盤時間被推遲了30分鐘，交易故障給投資者造成了前所未有的困惑和混亂2012年8月，軟件故障使騎士資本在一小時之內(nèi)蒙受了4.4億美元的損失。2013年8月，就在“8.16”事件發(fā)生后不久，美國高盛集團亦曾在短短半小時內(nèi)，錯誤地向市場報價了上千份股票期權(quán)合約，導致大量期權(quán)價格以遠低于市場價格的1美元成交，令高盛面臨至少 1億美元的交易損失。高盛所使用的正是高頻交易系統(tǒng)�？梢哉f，人為失誤或程序錯誤與高頻交易相結(jié)合所引發(fā)的滾雪球效應，已成為困擾美國證券市場的一大難題。

美國各界對高頻交易一直褒貶不一。支持者認為高頻交易有助于增強市場流動性。反對者認為，高頻交易在加快對大宗股票指令價格的追蹤發(fā)現(xiàn)速度的同時，使整個市場反復無常，最終將摧毀資本市場結(jié)構(gòu)。近年來美國證券市場的一系列高頻交易異常事件的發(fā)生使人們對高頻交易加強監(jiān)管的呼聲越來越高，為此，SEC從2012年起啟動了新一輪的探索，有關(guān)高頻交易監(jiān)管和風險防范方面的措施日益完善。

（二）美國對高頻交易進行法律監(jiān)管的新舉措

1、制定獲取高頻交易數(shù)據(jù)的新規(guī)則

長期以來，美國沒有制定允許 SEC獲取高頻交易數(shù)據(jù)的規(guī)則，這導致SEC無法獲得分析高頻交易所必須的數(shù)據(jù)。為此，SEC近期頒布實施了兩項重要的數(shù)據(jù)收集新規(guī)。

（1）綜合審計追蹤(Consolidated Audit Trail)

SEC的第一個信息收集規(guī)則是綜合審計追蹤( 以下簡稱 CAT) 。CAT要求證券業(yè)自律組織( SROs) 設(shè)計一套可以捕捉所有交易從訂單生成到執(zhí)行或取消的完整記錄的系統(tǒng)。該規(guī)則在2012年7月11日獲得通過，并于2012年10月1日生效，實際運用則要到4 至 5年以后。SEC在CAT建議稿中要求SROs 向其提供實時數(shù)據(jù)，但在定稿時改成了讓SROs 在第二個交易日8點之前提供同步數(shù)據(jù)。正如有學者所說，實時數(shù)據(jù)分析才是對高頻交易進行監(jiān)管的最好手段。雖然存在上述缺憾，CAT仍為SEC在高頻交易監(jiān)管方面提供了史無前例的數(shù)據(jù)通道。

（2）市場信息數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)(Market Information Data Analytic System, MIDAS )

SEC另一個近期針對高頻交易信息缺乏所做的回應是采用市場信息數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)。MIDAS 允許SEC獲得全美13個交易所的所有買賣數(shù)據(jù)，以此監(jiān)管高頻交易公司及其活動。雖然MIDAS獲得了廣泛的好評，但由于MIDAS軟件是SEC從一個叫Tradeworx的高頻交易公司購買的，因此有人對其數(shù)據(jù)的客觀真實性表示擔心.但大多數(shù)人仍認為，SEC自己開發(fā)相關(guān)軟件歷時長、花銷大，從他處購買相關(guān)軟件并無不妥，即使該軟件是向高頻交易公司購得的，也不能因此否認其在數(shù)據(jù)提供方面的獨立性，有總比沒有要好。

2、 構(gòu)建應對高頻交易錯誤的新機制

為了減少高頻交易中計算機錯誤帶來的負面影響，SEC推出了一系列舉措。一是當某個個股價格偏離可接受的價格范圍時凍結(jié)該個股的交易; 二是當市場下跌達到預定比例時凍結(jié)市場上所有個股的交易; 三是當某個公司的交易軟件失控時凍結(jié)該公司的所有市場交易。其中，前兩個機制已在法律層面生效運行，第三個機制還在商討階段。

（1）針對個股的漲跌停板機制

2012年 5月 11日，SEC批準了美國金融監(jiān)管局（FINRA） 提交的以試用期為一年的漲跌停板機制取代已有的個股熔斷機制的提案。根據(jù)漲跌停板機制，如果個股的價格在5 分鐘內(nèi)漲跌超過預設(shè)的安全比例，就可能被暫時停止交易。此后會有一個15 秒的暫停期，若 15秒后漲跌幅仍未回歸安全地帶，則該個股將被凍結(jié)。該機制于2013年4月8日生效，分為兩個階段實施。第一階段從4月8日開始適用于一級國家市場證券(NMS) ，即標準普爾500、羅素1000和選定的場內(nèi)交易股票; 第二階段從8月5日起逐步適用于其他證券。

（2）針對整個市場的全市場熔斷機制(Market Wide Ciucuit Breakers)

就在批準漲跌停板機制的同一天，SEC還批準了FINRA關(guān)于修改已有市場熔斷機制的建議，以防止技術(shù)缺陷對整個市場的影響。全市場熔斷機制，即當市場波動異常，特別是降幅達到一定比例時，市場上所有股票的交易將被凍結(jié)。全市場熔斷機制至今僅在1997全球股市受東南亞金融危機沖擊時啟動過一次。新的全市場熔斷機制包括以下內(nèi)容: 一是當標準普爾跌幅達到7%時啟動一級暫停，下午3：25之前將暫停交易15分鐘，下午3：25之后除非三級暫停啟動否則繼續(xù)交易；二是當標準普爾跌幅達到13%時啟動二級暫停，下午3：25之前將暫停交易 15分鐘，下午3：25之后除非三級暫停啟動否則繼續(xù)交易；三是當標準普爾跌幅達到20%時啟動三級暫停，此時無論何時均停止交易且當天不再恢復。

（3）針對某個公司的斷路開關(guān)機制

漲跌停板機制針對的是個股，全市場熔斷機制針對的是整個市場，而斷路開關(guān)機制針對的是某家公司。早在2012年8月騎士資本公司因軟件錯誤損失4.4億美元時，SEC就有了建立針對某個公司交易的斷路開關(guān)機制的想法。雖然現(xiàn)在多數(shù)執(zhí)行管理系統(tǒng)都有斷路開關(guān)，通過它可以在電腦發(fā)生技術(shù)故障時防止繼續(xù)交易和取消指令，但現(xiàn)有的斷路開關(guān)對毫秒至微秒瞬間內(nèi)發(fā)生的訂單卻手足無措，而一微秒在高頻交易的世界里卻意味著永恒，可以給金融市場帶來致命打擊。為此，SEC 正在考慮創(chuàng)造一種能由SEC控制的電腦化斷路開關(guān)機制，當某個公司超過規(guī)定的交易限制時，即對其采取系統(tǒng)性的斷路。

子課題四：互聯(lián)網(wǎng)金融涉眾型風險的立法及國際治理對策研究

第一，明確了我國互聯(lián)網(wǎng)金融的涉眾型風險——非法集資

根據(jù)《關(guān)于取締非法金融機構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動中有關(guān)問題的通知》規(guī)定，非法集資是指單位或者個人未依照法定程序經(jīng)有關(guān)部門批準，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或者其他債權(quán)憑證的方式向社會公眾籌集資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物以及其他方式向出資人還本付息或給予回報的行為。它具有如下特點：（一）未經(jīng)有關(guān)部門依法批準，包括沒有批準權(quán)限的部門批準的集資以及有審批權(quán)限的問題超越權(quán)限批準的集資；（二）承諾在一定期限內(nèi)給出資人還本付息。還本付息的形式除以貨幣形式為主外，還包括以實物形式或其他形式；（三）向社會不特定對象即社會公眾籌集資金；（四）以合法形式掩蓋其非法集資的性質(zhì)。

2010年11月22日，最高人民法院審判委員會通過《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（法釋[2010]18號，以下簡稱《解釋》），于2011年1月4日起實施，為實踐中一直存在爭議的非法集資刑事案件的審理工作提供了明確指導�！督忉尅范�義了非法集資行為，列舉了10種非法集資行為的類型，明確了相關(guān)行為定罪和量刑的標準。

《解釋》一共9條，分別規(guī)定了非法集資活動的定義（第1和第2條）、非法吸收公眾存款罪的量刑情節(jié)（第3條）、集資詐騙罪的定罪標準（第4條）和量刑情節(jié)（第5條）、股權(quán)公開轉(zhuǎn)讓活動的定罪（第6條）、擅自發(fā)行基金份額活動的定罪（第7條）、相關(guān)廣告經(jīng)營者和廣告發(fā)布者的定罪（第8條）以及本司法解釋的效力問題（第9條）。

通觀《刑法》，實際上并沒有一個被稱為“非法集資罪”的罪名。習慣上經(jīng)常用來處理非法集資活動的罪名是“非法吸收公眾存款罪或者變相吸收公眾存款罪”（《刑法》第176條，以下簡稱“吸收存款罪”）和“集資詐騙罪”（《刑法》第192條）。《解釋》的起草者認為，《刑法》中涉及非法集資的罪名一共有7個，除了上述的“吸收存款罪”和“集資詐騙罪”之外，還包括“欺詐發(fā)行股票、債券罪”（《刑法》第160條）、“擅自發(fā)行股票、債券罪” （《刑法》第179條）、“組織、領(lǐng)導傳銷活動罪”（《刑法》第224條）、“非法經(jīng)營罪”（《刑法》第225條）、“擅自設(shè)立金融機構(gòu)罪”（《刑法》第174條第1款）。解釋》以“吸收存款罪”作為非法集資活動的基礎(chǔ)罪名，其余罪名則為非法集資活動的特殊罪名。

第二，明確互聯(lián)網(wǎng)金融涉眾型風險與非法集資的紅線

1、P2P模式中的非法集資風險

P2P網(wǎng)絡(luò)借貸是一種新型的互聯(lián)網(wǎng)融資模式，融資活動具有社會公眾性，借款人利用P2P網(wǎng)絡(luò)借貸進行融資活動則有可能構(gòu)成非法集資。

2013年11月25日，央行在九部委處置非法集資部際聯(lián)席會上，對“以開展P2P網(wǎng)絡(luò)借貸業(yè)務(wù)為名實施非法集資行為”作了較為清晰的界定。主要包括三類情況：第一類為當前相當普遍的理財——資金池模式；第二類，不合格借款人導致的非法集資風險，不合格借款人主要指虛假項目或虛假借款人；第三類是典型的龐氏騙局。第一類與第二類均涉嫌非法吸收公眾存款，第三類涉嫌非法吸收公眾存款和集資詐騙。其中“非法吸收公眾存款罪”是非法集資活動的基礎(chǔ)性罪名，集資詐騙則是非法集資活動的特殊罪名。

（1）資金池模式

在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)，資金池仍然沒有標準化的定義，行業(yè)內(nèi)有一種比較有意思的判斷標準是，資金流動是否先于信息流動。判斷P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺是否存在資金池，要看是先有項目流入平臺還是先有資金先流入平臺。同時，也存在被動型的資金池，指的是在特定平臺運作過程中不可避免而出現(xiàn)的在資金在平臺賬戶上的停留而形成的臨時性的資金的匯聚。

我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺主要有四種類型的資金池: 一是有些平臺所采用的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式造成資金池的嫌疑；二是有些平臺所采用的將借款需求包裝成理財產(chǎn)品出售的模式；三是有些平臺事先收集資金，然后尋找借款人把錢貸出；四是用于投資者保障的風險準備資金池。幾種資金池形成的原因與平臺運營的模式密不可分。

P2P網(wǎng)貸純線上模式是指，網(wǎng)貸平臺作為單純的網(wǎng)絡(luò)中介存在，負責制定交易規(guī)則和提供交易平臺，從用戶開發(fā)信用審核合同簽訂到貸款催收等整個業(yè)務(wù)主要在線上完成。這種模式接近于原生態(tài)的貸模式，也被稱為完全中介模式，是歐美國家網(wǎng)絡(luò)借貸平臺所采取的主流方式。

債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式是資金池嫌疑產(chǎn)生的一個主要原因之一。在債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式中，存在一個第三方專業(yè)放貸人，該專業(yè)放貸人先將資金借給有借款需求的借款人，然后專業(yè)放貸人再將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。隨后專業(yè)放貸人再利用回籠的資金繼續(xù)放貸。而平臺在整個交易過程當中充當?shù)氖菫榻灰滋峁┓��?wù)的角色。其中，專業(yè)放貸人均為自然人，通常是網(wǎng)貸平臺的實際控制人。雖然資金進入的是專業(yè)放貸人的個人賬戶，而不是平臺賬戶，但是由于專業(yè)放貸人和平臺之間的密切關(guān)系，債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式涉及到是否變相吸收公眾存款的問題和資金池的問題。

根據(jù)上文中我國關(guān)于非法吸收公眾存款的規(guī)定，債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式和優(yōu)選計劃模式中的具有構(gòu)建資金池嫌疑的特定做法都滿足了非法集資的條件。如果網(wǎng)絡(luò)借貸平臺跨越中介機構(gòu)的定位，先以平臺的名義從投資人處獲得資金，再自行尋找投資項目，決定資金支配，則具備了非法集資的嫌疑。

綜上，資金池模式是網(wǎng)貸平臺先向放貸人吸收存款，或者網(wǎng)貸平臺通過將借款需求設(shè)計成理財產(chǎn)品出售給放貸人，再尋找借款人進行放貸等方式。資金池模式讓放貸人的資金進入網(wǎng)貸平臺的賬戶，網(wǎng)貸平臺可以自行支配資金的使用。這一模式實際上是開展借貸金融業(yè)務(wù)，先向不特定的人公開借款，再向其他人放貸，從中賺取利息差，這顯然是屬于非法吸收公眾存款的犯罪行為。

（2）不合格的借款人

一些P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺經(jīng)營者沒有盡到借款人身份真實性的核查義務(wù)，未能及時發(fā)現(xiàn)甚至默許借款人在平臺上以多個虛假借款人的名義發(fā)布大量虛假借款信息，又稱為借款標，向不特定多數(shù)人募集資金，用于投資房地產(chǎn)、股票、債券、期貨等，有的直接將非法募集的資金高利貸出賺取利差。

在這種模式下，融資方借助網(wǎng)貸平臺向社會公眾進行非法集資活動，網(wǎng)貸平臺明知或應當知道而不進行紙質(zhì)，從而幫助融資方完成非法集資活動，行為具備了非法吸收公眾存款的嫌疑。

（3）龐氏騙局

按照美國證監(jiān)會的定義，龐氏騙局是一種投資詐騙，利用新加入的投資者投入的資金支付對現(xiàn)有投資者承諾的投資回報。龐氏騙局的組織者通常通過承諾將投資者的資金投入所謂在低風險甚至無風險前提下能夠帶來高收益率的投資機會，誘惑新投資者。在許多龐氏騙局中，欺詐者根本不從事任何合法的投資活動或者以少數(shù)合法投資活動為掩護，其核心是吸引新的資金償付對早期投資者承諾的回報，并將吸引的資金用于個人消費。

目前中國民間借貸市場中龐氏騙局泛濫的原因，一是長期的金融壟斷，二是行政壁壘下的分業(yè)監(jiān)管，三是信貸資源分配中的所有權(quán)的不平等。龐氏騙局將弱化實體經(jīng)濟的經(jīng)營成效，加劇通貨膨脹并提高失業(yè)率。個別P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺經(jīng)營者，發(fā)布虛假的高利借款標的募集資金，采取借新還舊的龐氏騙局模式，短期內(nèi)募集大量資金，有的用于自身生產(chǎn)經(jīng)營，有的甚至卷款潛逃。

這些行為均有非法吸收公眾存款犯罪的嫌疑。在該模式下，網(wǎng)貸平臺本身就是集資詐騙主體，網(wǎng)貸平臺迅速聚集大量資金后潛逃，是典型的詐騙犯罪。

2、眾籌中的非法集資風險

眾籌，翻譯自crowd funding一詞，即大眾籌資或群眾籌資，香港譯作“群眾集資”，臺灣譯作“群眾募資”，是指用團購+預購的形式，向網(wǎng)友募集項目資金的模式。眾籌利用互聯(lián)網(wǎng)和SNS傳播的特性，讓小企業(yè)、藝術(shù)家或個人對公眾展示他們的創(chuàng)意，爭取大家的關(guān)注和支持，進而獲得所需要的資金援助。與傳統(tǒng)的融資方式相比，眾籌模式主要具有以下特點：低門檻、多樣性、依靠大眾力量、注重創(chuàng)意。按照目前國際上對于眾籌的標準分類，主要分為以下四種：債權(quán)眾籌、股權(quán)眾籌、獎勵眾籌、慈善眾籌。我們今天在這里主要探討最可能觸及“非法集資”紅線的債權(quán)眾籌和股權(quán)眾籌。

一般說來，眾籌與非法集資有以下四種區(qū)別：

1）投資人參與度不同。眾籌是”集眾人之智，籌眾人之力，圓眾人之夢“，將產(chǎn)品和更多的人連接，眾籌強調(diào)的是一種參與感，這種參與是全方位的，參與眾籌的人和項目、發(fā)起人之間是一種你中有我、我中有你的關(guān)系。集資則是籌資人通過資金的聚集去做一個實業(yè)項目或進行資本的營運，主要分為借貸或股權(quán)投資兩種模式，在借貸中出借人追求的是資金的回報，基本不參與項目的管理。

2）目的不同。眾籌對發(fā)起人而言不僅是追求資金，還需要得到大家智慧的滋養(yǎng)、口碑的傳播，而集資的目的則比較簡單主要是解決資金短缺的問題，由于可供抵押的資產(chǎn)有限自身實力不夠，從銀行、信托等傳統(tǒng)的融資渠道獲得資金很難，項目的吸引力不大從私募股權(quán)基金、天使基金等渠道融資的難度也大，所以只能提供較高的回報來從民間募集的方式解決。

3）風險不同。股權(quán)眾籌是以募集資金召集志同道合的小伙伴為目的，不以提供固定的回報來制定眾籌計劃，而會員眾籌、和交預付款方式的眾籌所提供的物質(zhì)回報也一般是以折扣或其他優(yōu)惠方式體現(xiàn)，相對而言是一種理性的市場行為，對募集的項目而言資金壓力較小。但是非法集資不同，非法集資一般以提供遠高于銀行利息、遠高于基金信托產(chǎn)品的收益率等方式提供回報，因此對項目的還款壓力非常大，很多項目就是由于承諾的回報太高難以兌現(xiàn)從而喪失信用或?qū)е鹿�司破產(chǎn)。

4）運作方式不同。眾籌是一種新經(jīng)濟的運作形態(tài)，從項目的啟動、市場定位、眾籌計劃的發(fā)布、產(chǎn)品的研發(fā)、產(chǎn)品的制作等各環(huán)節(jié)都全方位的公布信息，公開透明是眾籌的核心價值觀，而非法集資項目的發(fā)起方公開的信息是非常有限的，他們遵循商業(yè)秘密的保護，參與股權(quán)投資的人在參與項目前一般需要簽訂保密協(xié)議，就是上市公司這樣的公眾公司一般也只是對重大的經(jīng)營行為、關(guān)聯(lián)交易等活動進行信息公開，而且很多是通過年報、半年報等事后方式進行公告的，不夠及時。非法集資是非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款，是指違反金融管理法律規(guī)定，采用公共或者變相公開方式，向社會公眾（包括單位和個人）吸收資金或者變相吸收資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報的行為。眾籌的行為特征和非法集資存在比較大的差別，股權(quán)眾籌并不以提供固定的回報為目的，會員眾籌等也是以一種理性的市場優(yōu)惠的方式回報，眾籌通常都是經(jīng)營一個實業(yè)為目的的，不是為了資本的運營而籌集資金，是一種正常的生產(chǎn)經(jīng)營行為。

（1）債權(quán)眾籌中的非法集資風險

債權(quán)眾籌的本質(zhì)為借貸合同關(guān)系，但由于所涉及的債權(quán)債務(wù)人眾多而出現(xiàn)了一系列的法律問題，并且通常最容易涉嫌非法集資。目前的互聯(lián)網(wǎng)債權(quán)眾籌只是將原本線下的行為移到了線上，本質(zhì)上并沒有發(fā)生變化。就我國目前證券法的調(diào)整范圍來看，債權(quán)眾籌并無法被納入其中，只能適用《民法》、《合同法》等法律進行規(guī)制。

針對債權(quán)眾籌可以根據(jù)眾籌平臺本身的作用來分為兩類，第一類為單純中介型即眾籌平臺本身不涉及資金的收付，只起中介作用。此時涉及的是直接融資關(guān)系，如果人數(shù)較少還可以簡單適用民法、債權(quán)法等調(diào)整。但如果涉及眾多債權(quán)人和債務(wù)人則應當借鑒納入美國證券法中“證券”的概念范圍并受《證券法》調(diào)整。第二類為復合中介型，此時涉及理財服務(wù)合同關(guān)系，眾籌平臺本身涉及形成資金池的運作。

此類眾籌中的非法集資風險與上文所述的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺的非法集資風險的紅線警區(qū)類似，不再重復。

（2）股權(quán)眾籌中的非法集資風險

非法集資還有一種特殊的表現(xiàn)形式，即擅自公開發(fā)行股票。股權(quán)眾籌目前是存在最大法律風險的眾籌模式，最可能涉及的犯罪是非法集資犯罪中的擅自發(fā)行股份犯罪，該罪有兩條紅線不能碰，一是公開（不限制人數(shù)，因為涉及不特定人），二是超過200人（雖然有些非上市公眾公司股東超過200人，但是特殊原因造成，原則上不允許突破）。

限制公開發(fā)行股票是我國對非法集資立法的目的之一。股票是股權(quán)的表現(xiàn)形式，股權(quán)投資不保本、不保息，當公司虧損倒閉時，股權(quán)投資可能會顆粒無收。為保護股票投資人的利益，只有股份有限公司經(jīng)中國證監(jiān)會核準并經(jīng)過嚴格的信息披露程序才能公開發(fā)行股票。根據(jù)《中華人民共和國證券法》的規(guī)定，向不特定人或超過200的特定人發(fā)行股票屬于公開發(fā)行股票，公開發(fā)行股票必須經(jīng)過中國證監(jiān)會的核準�？v觀股權(quán)類眾籌，如果采用具有一定吸引力的模式，那就必須公開或者超過200人，就有可能直接觸犯擅自發(fā)行股份罪。

擅自公開發(fā)行股票是指未經(jīng)國家有關(guān)主管部門批準，向社會不特定對象發(fā)行、以轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，或者向特定對象發(fā)行、變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券累計超過 200 人。行為主體是指既不具備向社會公開發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券的條件，又未得到有關(guān)主管部門批準的一般主體，自然人和單位均可。我國公司法第 92 條規(guī)定：以募集方式設(shè)立股份有限公司公開發(fā)行股票的，還應當向公司登記機關(guān)報送國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的核準文件。

我國的股權(quán)眾籌都通過“線上 + 線下”兩段式完成投融資過程，眾籌平臺承擔線上創(chuàng)業(yè)項目的審核、展示和披露職責，平臺必須確保項目真實存在，否則就腳踩“非法集資”的紅線。當創(chuàng)業(yè)項目達到募集額度后且投資人不超 50 人，則投融雙方轉(zhuǎn)入線下，相關(guān)投資人成立合伙企業(yè)，依《公司法》與創(chuàng)業(yè)者簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，眾籌平臺不參與股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和交割，在一定程序上避免了非法發(fā)行股票的嫌疑，但始終無法回避項目宣傳方式上的公開性問題，如果嚴格按照《證券法》中的“非法公開發(fā)行股票罪”的規(guī)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息在互聯(lián)網(wǎng)公布，就滿足“信息公開”的要件。由于目前我國金融創(chuàng)新的環(huán)境比較寬松，對“信息公開”的法律性質(zhì)界定尚無定論，但其折射出的法律問題不能小視。

依照我國現(xiàn)行相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)，一個股權(quán)籌項目吸納股東人數(shù)不能超過 200 人，發(fā)起人對投資人的股權(quán)實行代持或共同成立有限合同公司是現(xiàn)行可行且普遍的變通方式，但兩種方式均有不足之處，股權(quán)代持的公示、規(guī)范與其特點目的就是一個矛盾的問題，投融資雙方都面臨著道德風險和法律風險，尤其是代持方（項目發(fā)起人）在雙方合意過程中承諾收益不慎的表達極易被定性為變相的非法集資，有限合伙方式雖然可以規(guī)避道德風險和部分法律風險，但將股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜化，使實際運營公司的發(fā)起人在公司特殊事項如增資、減資、合并、分立、解散、修改章程、變更公司形式等事項上的決定權(quán)削弱，甚至形成阻力。

我國對非法集資劃定了幾條紅線，在紅線之外，國內(nèi)眾籌則有更廣闊的空間。對于眾籌，針對非法集資的我國法律規(guī)定主要劃定了三條基本紅線：（1）在國內(nèi)眾籌不能做銀行儲蓄的事，不能像銀行一樣面對公眾吸收存款并到期還本付息；（2）在國內(nèi)眾籌不能搞集資詐騙，不能捏造事實，以眾籌為名騙取錢財；（3）在國內(nèi)眾籌不能公開發(fā)行股票，不能向特定的公眾賣公司股權(quán)。在這三條紅線之內(nèi)，國內(nèi)眾籌在自由的。區(qū)分眾籌和非法集資可參考動機純正與否、信息披露充分與否、投資人有保障與否等。

綜上，眾籌與非法集資保持距離，眾籌應當履行如下三個方面的職責和義務(wù)：

第一，眾籌要堅持平臺功能。通俗地講，眾籌就是眾人籌一筆錢，聯(lián)合起來干點大大小小的事業(yè)。但一般情況下，眾籌應當以幫助別人成就事業(yè)為自己的事業(yè)。中國有13多億人，如果一個眾籌網(wǎng)向每人籌集一元，這個眾籌網(wǎng)就有了13多億元，但同時該眾籌網(wǎng)就有了非法集資的嫌疑。需要厘清創(chuàng)新與法律紅線的邊界：眾籌要堅持平臺功能，不能把眾籌做成資金池或變相搞資金池。

第二，眾籌要保護投資人。眾籌除了要善于為人作嫁外，還要對投資人能力進行甄別，以便保護投資人。美國對眾籌進行規(guī)范，形成了JOBS法案：區(qū)分認證投資人與非認證投資人，并分別限制單個投資者在12個月內(nèi)被允許投資于股權(quán)眾籌類企業(yè)的投資額上限。對于年收入或凈資產(chǎn)低于10萬美元的非認證投資人，JOBS法案設(shè)定的投資上限為2000美元，或年收入或凈資產(chǎn)的5%，三者以高者為準。對于年收入或凈資產(chǎn)高于10萬美元的認證投資人，JOBS法案設(shè)定的投資上限為年收入/凈資產(chǎn)的10%，但最多不超過10萬美元。平臺需要對項目發(fā)布方的股東信息、產(chǎn)品信息、公司信息進行嚴格審查，必要時實地查看，做好法律、財務(wù)、商務(wù)三方面的盡職調(diào)查。

第三，眾籌要進行線下操作。為了防范和化解眾籌風險，眾籌在線上預約投資或達成投資意向，堅持不實行標準化操作，就每個眾籌項目進行具體商談，完成線下操作，以便投資人控制風險。

子課題五：互聯(lián)網(wǎng)金融立法中的國際金融安全評估指標構(gòu)建

第一，對我國互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管現(xiàn)存法律法規(guī)進行了梳理

明確具體的金融監(jiān)管規(guī)則，有助于調(diào)整和規(guī)范金融體系各參與主體的行為，準確界定其行為界限，并對其相互沖突的利益做出妥當?shù)陌才拧Ｒ虼�，課題組對我國現(xiàn)行法律規(guī)范體系中涉及互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的主要法律規(guī)范進行了梳理（含尚未頒行生效的征求意見稿），其中與互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)的可大致分為三類，具體如下：

（1）旨在鼓勵、支持互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)范。此類規(guī)定零星散見于國務(wù)院頒布的行政法規(guī)、國務(wù)院各部委的部門規(guī)章、 地方政府規(guī)范性文件中。

（2）與互聯(lián)網(wǎng)金融消費者利益保護相關(guān)的規(guī)范。此類條文一般分散于法律規(guī)范中。

（3）互聯(lián)網(wǎng)金融具體經(jīng)營業(yè)態(tài)相關(guān)的規(guī)范。

第二，分析了互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管技術(shù)存在的問題

1、互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管取證難。互聯(lián)網(wǎng)金融交易虛擬性使得對交易雙方的身份認證和違約責任追究都存在很大的困難�；ヂ�(lián)網(wǎng)金融交易電子證據(jù)的收集、保全、審查、出示等對傳統(tǒng)取證制度提出了挑戰(zhàn)，電子證據(jù)還很容易被偽造、篡改，其脆弱性使得互聯(lián)網(wǎng)金融交易監(jiān)管遠比懲治其他違法犯罪行為困難。我國目前尚未建立跨市場的監(jiān)管制度，貨幣市場與證券市場分業(yè)經(jīng)營所造成的分業(yè)監(jiān)管局面往往導致取證效率低下，虛擬貨幣的金融監(jiān)管更加困難。

2、規(guī)避金融安全性監(jiān)管。由于各種客觀原因的存在，互聯(lián)網(wǎng)金融可以有效地規(guī)避傳統(tǒng)金融所設(shè)置的安全性監(jiān)管。這可能是由于傳統(tǒng)金融監(jiān)管以機構(gòu)和金融產(chǎn)品為監(jiān)管對象，而互聯(lián)網(wǎng)金融卻似乎既沒有實體機構(gòu)，也沒有傳統(tǒng)意義上的金融產(chǎn)品。

3、風險難以掌控，引起金融波動�；ヂ�(lián)網(wǎng)金融本質(zhì)上還是金融，傳統(tǒng)金融機構(gòu)應對的風險仍然存在，而且有新的表現(xiàn)形式�；ヂ�(lián)網(wǎng)金融利用現(xiàn)代化的數(shù)字技術(shù)，已經(jīng)擺脫了傳統(tǒng)的監(jiān)管框架，有些機構(gòu)的業(yè)務(wù)活動也還沒有專門的法律法規(guī)進行有效的規(guī)范，從當前的情況看，一些互聯(lián)網(wǎng)金融的模式可能蘊含較大風險隱患，而且高頻化的網(wǎng)絡(luò)金融交易又有可能引發(fā)新的系統(tǒng)性風險。

4、金融消費者權(quán)益保障工作難度加大。由于互聯(lián)網(wǎng)的虛擬性，互聯(lián)網(wǎng)金融消費者權(quán)益更易受到侵犯，主要體現(xiàn)為：一是互聯(lián)網(wǎng)信息安全引發(fā)的權(quán)益保護問題。二是金融產(chǎn)品提供方的不規(guī)范勸誘行為通過互聯(lián)網(wǎng)傳播易于誤導更多的金融消費者。三是互聯(lián)網(wǎng)金融平臺在運營過程中可能產(chǎn)生侵害金融消費者權(quán)益的問題。由于互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)合法性難界定，投資者權(quán)益很難得到保障。此外，在互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品銷售過程中、運營過程、產(chǎn)品售后糾紛解決機制方面以及訴訟方面均均存在消費者權(quán)益保護問題。

5、金融消費者保護不足，金融風險規(guī)制失靈�；ヂ�(lián)網(wǎng)平臺在包裝和銷售小額化金融資產(chǎn)的同時，也將金融風險擴散到了廣大小微投融資者之間�；ヂ�(lián)網(wǎng)金融平臺及融資者的信用風險及道德風險，既不在民間融資市場自發(fā)的風險約束邏輯之下，也不在民間金融立法及私募立法的風險規(guī)制邏輯之下，金融消費者保護制度嚴重缺位。此外，互聯(lián)網(wǎng)金融投資者風險揭示不足，還可能存在非法集資的隱患。

第三，介紹和分析了國家金融安全狀況的一般衡量體系

對金融安全的衡量是指建立國家金融安全影響因素的分析評價體系，通過對收集到的經(jīng)濟金融運行數(shù)據(jù)進行整理、分析和比較，從而對一國金融運行狀態(tài)作出綜合判斷的過程。

要衡量金融安全狀況，首先要建立監(jiān)測金融安全狀況的指標體系，這些指標能夠為分析現(xiàn)有金融體系的健康和安全狀況奠定基礎(chǔ)。有關(guān)金融安全的監(jiān)控指標體系是在東亞金融危機爆發(fā)后、危機頻發(fā)的國際環(huán)境中逐步得到豐富和完善的。由于金融安全內(nèi)涵的復雜性，影響金融安全的因素種類繁多，各種因素間相互作用也因各國國情的差異有所不同。因此，國內(nèi)外尚無完整的、適用于所有國家的金融安全指標體系。

目前，國際上具有代表性的金融安全指標體系是由國際貨幣基金組織(IMF)與世界銀行（WB）聯(lián)合推動金融部門評估計劃之下，國際貨幣基金組織推出的金融穩(wěn)健指標集(Financial soundness indicators，簡稱FSI)。該評價體系的指標集包括核心指標集(core sets)和鼓勵指標集(encouraged sets)兩部分。

其中，F(xiàn)SI核心集的指標與美國金融監(jiān)管體制中的CAMELS原則有所相似，通過對金融機構(gòu)相關(guān)變量的評估和衡量，考察金融體系的穩(wěn)健性。核心指標通過對金融機構(gòu)資本充足性的考察可以評估銀行體系在發(fā)生系統(tǒng)性金融風險時的抵抗能力；對資產(chǎn)質(zhì)量的考察有利于識別銀行在某一經(jīng)濟部門發(fā)展失衡時可能產(chǎn)生的信用風險；對盈利能力的考察有利于評估銀行的經(jīng)營狀況和抵御風險能力的強弱；對流動性風險的考察可以用來衡量銀行在發(fā)生支付危機時的抗風險能力；市場風險敏感度指標反映了銀行在面臨利率風險和外匯風險時的敏感程度。

為更為全面衡量整個金融體系的風險，IMF提出了包括可以對銀行、非銀行金融機構(gòu)以及有關(guān)經(jīng)濟部門進行全面考察的FSI鼓勵指標集，包括針對銀行部門的12項考核指標；反映證券市場交易波動狀況的指標；反映非銀行金融機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模及發(fā)生金融風險時對整個金融體系和經(jīng)濟的影響的指標；與金融體系信貸資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)的企業(yè)經(jīng)濟效益指標；有助于從早期防范金融體系信貸資產(chǎn)質(zhì)量惡化，防止經(jīng)濟體系中的信用失衡的家庭負債比率指標；房地產(chǎn)市場信貸資產(chǎn)的規(guī)模指標；有關(guān)保險機構(gòu)特別是人壽保險資產(chǎn)風險的指標。

FSI評價體系的建立為各國提供了一個統(tǒng)一規(guī)范的金融安全評價體系，上述指標數(shù)據(jù)的及時披露有利于提高金融市場的透明度，規(guī)范和強化市場參與者和管理者的行為，從而提高一國的金融監(jiān)管水平和金融體系的穩(wěn)健程度。

然而，由于國家金融安全還受宏觀經(jīng)濟環(huán)境、政府宏觀調(diào)控、對外經(jīng)濟等因素的影響，以關(guān)注金融部門穩(wěn)健性為重點的FSI難以全面衡量一國金融安全狀況。因此，IMF進一步指出，一個完善的金融安全評估系統(tǒng)有賴于至少三個層次的審慎指標組成,即需要在FSI核心指標集構(gòu)成的微觀審慎指標基礎(chǔ)上，引入宏觀審慎指標和市場指標。

宏觀經(jīng)濟環(huán)境是金融體系穩(wěn)健運行的外部條件,宏觀平衡的破壞必然導致金融風險乃至危機。宏觀審慎指標是金融安全預警系統(tǒng)的先行指標。綜合微觀審慎指標所反映的情況有一定的時滯,宏觀經(jīng)濟變量更具有預警的作用。

如上所述,影響金融系統(tǒng)穩(wěn)定的宏觀因素很多,其影響程度也因經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、市場發(fā)達水平、監(jiān)管能力的不同而有所不同,宏觀審慎指標一般包括：（1）經(jīng)濟增長率及波動幅度；（2）國際收支指標；（3）通貨膨脹；（4）利率與匯率；（5）貸款總規(guī)模和資產(chǎn)價格變化；（6）外部沖擊的可能性； (7)金融自由化和對外開放的負面影響。此外，由金融機構(gòu)發(fā)行的證券價格的變化和信用評級及其變化構(gòu)成的市場指標作為介于綜合微觀審慎指標和宏觀審慎指標之間的一類指標，構(gòu)成金融安全評價體系的另一個層次。

（二）調(diào)查研究及學術(shù)交流情況（調(diào)研數(shù)據(jù)整理運用、文獻資料收集整理、學術(shù)會議、學術(shù)交流、國際合作等）

學術(shù)會議及交流：

2016年3月19日：由上海財經(jīng)大學、交通大學聯(lián)合舉辦的“互聯(lián)網(wǎng)金融法治創(chuàng)新高峰論壇”上，課題負責人宋曉燕教授做“互聯(lián)網(wǎng)金融的本質(zhì)和界定”的主題發(fā)言。

2016年11月，由中國互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會法治工作委員會主辦，中國信息通信研究院互聯(lián)網(wǎng)法律研究中心、京東集團法律研究中心承辦的第二期《互聯(lián)網(wǎng)法治論壇》在中國信息通信研究院召開。北京大學法學院教授、子課題負責人彭冰作了主題為“股權(quán)眾籌的法律與商業(yè)邏輯”的演講。

2016年9月，子課題負責人彭冰教授在零壹財經(jīng)?華中新金融研究院主辦的“網(wǎng)貸監(jiān)管落地與發(fā)展策略閉門會”做“網(wǎng)貸管理辦法從出臺到落地 還有很多事情要做”的主題發(fā)言。

2016年1月，子課題負責人楊東教授在“雙創(chuàng)四眾”眾籌大會上做主題發(fā)言。

2017年5月24日下午，中央財經(jīng)大學承辦《互聯(lián)網(wǎng)金融風險防范的法律問題》研討會。中國人民大學法學院教授、子課題負責人楊東出席并作主題發(fā)言。

（三）成果宣傳推介情況（成果發(fā)布會、《工作簡報》報送情況、國家社科基金�？�投稿及采用情況等）

2017年3月，子課題負責人陳貴的《建議大力發(fā)展金融科技應對全球競爭挑戰(zhàn)》被中共中央辦公廳刊物采納。

2016年8月，課題負責人宋曉燕在律新網(wǎng)發(fā)表《網(wǎng)貸新規(guī)解讀》。

2016年2月，子課題負責人彭冰在中國金融服務(wù)法治網(wǎng)發(fā)表《“非法集資”現(xiàn)象背后的是與非》。

2016年10月，子課題負責人彭冰在搜狐網(wǎng)發(fā)表“中國目前沒有合法的股權(quán)眾籌”。

2016年12月，子課題負責人彭冰在搜狐網(wǎng)發(fā)表“互聯(lián)網(wǎng)金融亟需解決的法律問題”。

2016年11月24日，央視焦點訪談專訪子課題負責人楊東教授，主題為：揭批P2P亂象，解讀P2P監(jiān)管及未來發(fā)展

二、 研究成果情況

1、2016年10月，子課題負責人楊東教授在《中國金融》發(fā)表《互聯(lián)網(wǎng)金融治理新思維》，主要內(nèi)容和觀點如下：

準入式監(jiān)管不能適應我國互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展

傳統(tǒng)上，我國金融行業(yè)的監(jiān)管主要采取準入式監(jiān)管，監(jiān)管機構(gòu)重點關(guān)注金融機構(gòu)能否滿足特定的準入條件，對于不同類型的金融業(yè)務(wù)設(shè)立特定的準入門檻，不滿足特定條件則不能從事特定類型的金融服務(wù)。作者認為，這一為金融企業(yè)“設(shè)門檻”的方式并不能適應我國互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展。

首先，互聯(lián)網(wǎng)金融是科技創(chuàng)新引發(fā)的金融革命，其本身帶有濃重的“技術(shù)驅(qū)動”色彩，這是互聯(lián)網(wǎng)金融的核心優(yōu)勢所在。傳統(tǒng)金融高運作成本的特征決定了其很難為中小微企業(yè)和個人提供有效的金融服務(wù)；而互聯(lián)網(wǎng)金融的技術(shù)驅(qū)動則依托于大數(shù)據(jù)、云計算等成熟技術(shù)，通過提高信息計算和識別能力、完善信用機制和風險評估機制等，大大降低了信息不對稱程度以及由此引發(fā)的高成本。由此可見，互聯(lián)網(wǎng)金融的核心競爭力在于其技術(shù)創(chuàng)新能力，其主要風險在于能否持續(xù)保證其數(shù)據(jù)優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢，而準入式監(jiān)管本身則關(guān)注金融機構(gòu)的能否滿足特定的財務(wù)條件、風控條件等，既不關(guān)注企業(yè)的技術(shù)能力，亦不關(guān)注企業(yè)的持續(xù)運營，與互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的運營模式背道而馳。

其次，互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)呈現(xiàn)出多元化、混業(yè)化、場景化、生態(tài)化的趨勢。

互聯(lián)網(wǎng)金融的多元化，是指其業(yè)務(wù)模式日益豐富，細分市場日漸完善，除發(fā)展較快的網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)、第三方支付行業(yè)外，網(wǎng)絡(luò)證券、網(wǎng)絡(luò)理財、互聯(lián)網(wǎng)保險等行業(yè)也呈現(xiàn)出快速發(fā)展的勢頭，互聯(lián)網(wǎng)金融逐步成為推動我國經(jīng)濟發(fā)展的重要產(chǎn)業(yè)之一�；ヂ�(lián)網(wǎng)金融的混業(yè)化，是指互聯(lián)網(wǎng)金融機構(gòu)的經(jīng)營業(yè)態(tài)呈現(xiàn)出交叉的現(xiàn)象，由于互聯(lián)網(wǎng)本身具有強烈的“馬太效應”，在特定細分領(lǐng)域內(nèi)具有一定知名度和核心競爭力的企業(yè)，可以憑借其強大的技術(shù)優(yōu)勢、數(shù)據(jù)優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢向其他行業(yè)以較低成本進行業(yè)務(wù)拓展，因此互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)布局呈現(xiàn)“犬牙交錯”的形式也是商業(yè)邏輯下的必然。互聯(lián)網(wǎng)金融的場景化則與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)本身的特征有關(guān)；由于互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)本身需要依托于特定的介質(zhì)和商業(yè)環(huán)境進行，因此互聯(lián)網(wǎng)金融也需要依托于特定的場景進行布局；互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)的生態(tài)化，則是指互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)依托于資源優(yōu)勢，往往會形成針對客戶的全方位服務(wù)，自主向業(yè)務(wù)上下游進行拓展，形成全方面的高效服務(wù)。而準入式監(jiān)管則強調(diào)每一類金融服務(wù)應取得相應的牌照，按照特定行業(yè)劃分進行“資質(zhì)供給”，難以與互聯(lián)網(wǎng)金融的上述業(yè)態(tài)趨勢相契合。

最后，互聯(lián)網(wǎng)金融模糊了傳統(tǒng)金融下直接金融和間接金融的區(qū)分。依照傳統(tǒng)金融下的定義，直接金融主要是指以企業(yè)發(fā)行證券的方式進行的融資；間接金融則是以銀行機構(gòu)進行存貸款業(yè)務(wù)為核心。然而，互聯(lián)網(wǎng)金融背景下這一分類界限日趨模糊，最為典型的就是網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)。傳統(tǒng)上，借貸行業(yè)隸屬于間接金融的范疇，而網(wǎng)絡(luò)借貸則直接打通了借款方與貸款方之間的信息橋梁，從而屬于直接金融的范疇。這一商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變也影響監(jiān)管思路的變化，在《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務(wù)活動管理暫行辦法》（以下簡稱“網(wǎng)貸管理辦法”）中也有較為明顯的體現(xiàn)。網(wǎng)貸管理辦法的監(jiān)管思路放棄了傳統(tǒng)銀行業(yè)監(jiān)管中以機構(gòu)監(jiān)管為核心的監(jiān)管思路，借鑒證券監(jiān)管的思路代之以“行為監(jiān)管”理念下的投資者保護和信息披露等制度，是監(jiān)管思路上的一次創(chuàng)新，有力地推動了行業(yè)發(fā)展。由此可見，準入式監(jiān)管難以適應互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，而監(jiān)管層亦認識到了這一點。

作者認為，基于分業(yè)監(jiān)管格局下的“準入監(jiān)管”的傳統(tǒng)金融監(jiān)管思路，已不能完全適應互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管需要。因此，革新金融監(jiān)管理念，以技術(shù)驅(qū)動型監(jiān)管代替?zhèn)鹘y(tǒng)金融監(jiān)管思路。

2、2017年3月，子課題負責人陳貴的建議被中共中央辦公廳刊物采納，基本內(nèi)容和主要觀點如下：

1月13日，白宮發(fā)布了金融科技白皮書（A Framework for FinTech）, 將金融科技（FinTech）上升至美國國家戰(zhàn)略，確立六大政策目標和十大原則，推動美國金融科技企業(yè)在全球范圍的提供普惠金融服務(wù)，以確保美國的國家競爭力。2016年5月以來，英國、澳大利亞、新加坡等國同樣高度重視金融科技領(lǐng)域的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，并先后出臺“沙盒監(jiān)管政策”(Regulatory Sandbox)、創(chuàng)新中心（Innovative Hubs）以及創(chuàng)新加速器(Innovation Accelerator)等系列政策措施，旨在通過制定FinTech的發(fā)展戰(zhàn)略保持或提升本國在金融領(lǐng)域的國際地位。

中國巨大市場需求使金融科技異軍突起，發(fā)展速度、規(guī)模及深度在部分領(lǐng)域甚至超過其他已發(fā)展市場，孕育出螞蟻金服、眾安保險、陸金所和京東金融等金融科技公司。根據(jù)畢馬威發(fā)布《全球金融科技100強》報告，金融科技正在成為全球產(chǎn)業(yè)，全球金融科技100強上榜公司中有40家美洲公司，20家歐非公司，18家英國公司，22家亞太公司，其中有6家中國公司榜上有名。而根據(jù)安永所發(fā)布的報告，中國的金融科技投資在2015年僅次于美國，列全球第二位，投資額約為20多億英鎊，而2016年中國的金融科技投資額達到65億英鎊，躍居全球首位。美國國際貿(mào)易署最新發(fā)布的《2016FinTech領(lǐng)先市場報告》認為中國即將成為全球第二大規(guī)模的金融科技市場，中國上海進入了全球十大金融科技中心，且排名第十。全球目前31家估值超過10億美金的金融科技公司中有7家為中國企業(yè)，且中國目前金融科技市場份額增長率世界第一。就全球金融科技市場而言，能與美國抗衡的只有中國，甚至在某些領(lǐng)域如電子支付，中國已經(jīng)超越了美國。

當前中國金融科技機遇與挑戰(zhàn)并存。首先，中國的巨大市場需求為金融科技的發(fā)展提供了廣闊的應用空間。根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)信息中心公布的最新數(shù)據(jù)，截至2016年6月中國的網(wǎng)民規(guī)模已經(jīng)達到了7.1億，互聯(lián)網(wǎng)金融用戶占網(wǎng)民的滲透率已經(jīng)達到了87%，成為超越其他市場的絕對優(yōu)勢。其次，改革開放三十多年，中國經(jīng)濟取得驚人的成就，但中國處在一個傳統(tǒng)金融業(yè)欠發(fā)達、普惠金融需求得不到滿足、市場競爭不夠激烈、服務(wù)不夠完善的市場，這給金融科技創(chuàng)新公司留下了更多超越發(fā)展的機會。再次，相比歐美發(fā)達的金融社會中，成熟穩(wěn)固的金融體系留給新興的金融科技行業(yè)發(fā)展的市場空間十分有限，金融科技企業(yè)發(fā)展阻力大門檻高，但中國的金融科技創(chuàng)新企業(yè)卻可以利用不完善的金融環(huán)境實現(xiàn)彎道超車發(fā)展。但是我們也需要看到所面臨的挑戰(zhàn)：一方面中國金融科技企業(yè)創(chuàng)新能力不足技術(shù)薄弱，創(chuàng)新方面一直處于追隨和拷貝學習中；另一方面，中國相對美英判例法國家在監(jiān)管體制上具有滯后性和缺乏靈活性，成文法、分業(yè)監(jiān)管體系和制度顯然無法滿足金融科技發(fā)展和風險治理的需要。此前野蠻生長的易租寶、云南泛亞交易所等諸多偽互聯(lián)網(wǎng)金融的風險事件便是典型例證，并給金融科技行業(yè)發(fā)展造成危機。

對此，建議大力發(fā)展金融科技，要充分利用金融科技革新這一契機，加速傳統(tǒng)金融行業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展，應對美國、英國等國家的競爭挑戰(zhàn)。

（1）將金融科技創(chuàng)新發(fā)展列為國家戰(zhàn)略，由國務(wù)院研究出臺相關(guān)政策，確立金融科技發(fā)展目標和基本原則。抓住金融新技術(shù)革新“彎道超車”機遇，鼓勵和推動有條件的中國領(lǐng)先金融科技企業(yè)“走出去”，在全球范圍的提供普惠金融服務(wù)，建立和引領(lǐng)全球的金融新秩序。

（2）推動一行三會等監(jiān)管機關(guān)對金融科技創(chuàng)新采納“沙盒監(jiān)管”原則，改變傳統(tǒng)金融監(jiān)管的被動、滯后的監(jiān)管方式，主動積極參與金融科技的發(fā)展，提前監(jiān)控和應對金融創(chuàng)新風險。

（3）一行三會等監(jiān)管機關(guān)應加大互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管，甄別真?zhèn)位ヂ?lián)網(wǎng)金融，及時嚴懲偽互聯(lián)網(wǎng)金融�；ヂ�(lián)網(wǎng)金融新秩序不是“舊瓶裝新酒”，更不是“新瓶裝老酒”。加強金融消費者權(quán)益保護，防范金融風險和維護金融安全穩(wěn)定。

（4）提高互聯(lián)網(wǎng)金融和金融科技基礎(chǔ)設(shè)施的效率和有效性。降低交易成本、加強保證網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)安全和隱私保護。擴大服務(wù)規(guī)模和深度、提高技能、培育透明度的金融中介，包括網(wǎng)絡(luò)征信機構(gòu)、支付結(jié)算系統(tǒng)、互聯(lián)網(wǎng)司法（網(wǎng)絡(luò)仲裁及網(wǎng)上法庭）、評級機構(gòu)、專業(yè)網(wǎng)絡(luò)、信息技術(shù)、專利、行業(yè)協(xié)會、技術(shù)咨詢服務(wù)、培訓等。

（5）上海支持先行先試。上海進一步加快國際金融中心建設(shè)，率先探索建立“沙盒監(jiān)管”、創(chuàng)新孵化中心以及創(chuàng)新加速器的金融科技創(chuàng)新發(fā)展園區(qū)，出臺優(yōu)惠政策鼓勵和扶持金融技術(shù)公司創(chuàng)新發(fā)展，打造全球領(lǐng)先的金融技術(shù)中心。

課題組供稿