在激勵和保護之間達成均衡

科創(chuàng)板成功的關鍵在于“激發(fā)制度活力”，尤其是政府激勵和市場機制要協(xié)調(diào)配合。

　　完善注冊制改革

　　科創(chuàng)板的市場制度基礎是注冊制，注冊制的核心是交易所、保薦人作為市場主體選擇上市公司。一般來說，交易所和保薦人出于利益和聲譽的考慮，會選擇容易得到市場和投資者認可的企業(yè)上市融資，并在上市、退市、公司治理結構、信息披露、引入潛在投資者、投資者保護等方面進行制度和產(chǎn)品創(chuàng)新。

　　此前，新三板在發(fā)展之初，也曾采用相關制度。但由于新三板市場規(guī)模增長過快、掛牌企業(yè)數(shù)量迅速上升，導致信息傳遞和篩選企業(yè)的作用遭到削弱。從這個角度來看，科創(chuàng)板建設必須遵循市場內(nèi)在的規(guī)律，切忌追求短期規(guī)模和數(shù)量。

　　科創(chuàng)板實行注冊制，需要明確交易所選擇公司上市的主體地位，進一步明確證監(jiān)會監(jiān)管職能與交易所市場管理職能之間的劃分。交易所作為市場主體選擇公司上市，是注冊制的本質特征；證監(jiān)會需要關注的是股票市場的系統(tǒng)性風險以及投資者的利益是否得到保障。

　　科創(chuàng)板實行注冊制，還需強化事前放權和事后追責，明確保薦人作為信息披露責任主體，明確交易所信息披露形式審核和公司上市程序審核的職能，進一步把選擇公司上市及信息披露真實性保證的職能放權給保薦人。

　　總的來看，科創(chuàng)板實行注冊制，需充分發(fā)揮市場機制的作用，核心是放權改革。在證監(jiān)會放權給交易所的同時，交易所也需要放權給保薦人。

　　引導長期價值投資

　　在市場機制發(fā)揮作用的基礎上，科創(chuàng)板在公司上市標準上可以大膽創(chuàng)新，適當?shù)�化對營業(yè)收入、盈利、現(xiàn)金流等財務指標的要求，允許同股不同權公司的上市。

　　科創(chuàng)型公司具有一個重要特征，即創(chuàng)始人的人力資本對公司發(fā)展具有特別重要的價值。人力資本的邊際價值上升、金融資本的邊際價值下降，是科技進步帶來的重要變化。因此，為在公司創(chuàng)始人的融資需求、公司投資人的投資需求之間達成一致，在實現(xiàn)公司融資的同時保證公司的成長前景，科創(chuàng)型公司采取同股不同權的治理架構具有重要意義。

　　同時，要進一步完善投資者保護，提高投資者對科創(chuàng)板市場的信任度。為此，有必要強化科創(chuàng)板公司的治理結構，引入公司董高監(jiān)的信托責任概念，尤其是實際控制人的信托責任。在適當?shù)臅r候，還可以推動公司法改革，從而明確實際控制人和董高監(jiān)對投資者的信托責任。

　　由于技術變化趨勢的不確定性，科創(chuàng)板市場具有高風險特征，容易出現(xiàn)市場短期炒作和泡沫。完善的投資者保護制度是科創(chuàng)板市場發(fā)展的基礎，也是避免短期投機、引導長期價值投資的制度基礎。因此，交易所必須對科創(chuàng)板公司實際控制人和董高監(jiān)的欺詐、誤導、信息披露違規(guī)、挖空上市公司的行為進行嚴格監(jiān)管。

　　防范挖空上市公司

　　由于科創(chuàng)型公司難以準確估值且存在較大的波動性，上市公司實際控制人和董高監(jiān)有較大的空間對上市公司進行挖空，且存在舉證難的問題。為此，可引入“嗅覺測試”的國際監(jiān)管原則，以信托責任作為上市公司實際控制人和董高監(jiān)行為的判斷標準。

　　在此基礎上，還可引入董高監(jiān)責任保險制度。對董高監(jiān)沒有違反信托責任，沒有在信息披露等方面存在失職和誤導、欺詐行為，卻受到外部投資者起訴的賠償責任進行保險保護。

　　這樣做，可以避免董高監(jiān)因為職務風險過高而不愿意承擔公司的經(jīng)營管理職責，是對科創(chuàng)型公司創(chuàng)始人的職務風險進行的恰當保護，從而在投資者保護與激勵科創(chuàng)型公司上市之間達成較好的均衡。

　　需要強調(diào)的是，科創(chuàng)板的發(fā)展以國際化為目標。某種意義上說，科創(chuàng)板就是國際板。在科創(chuàng)板設立之初，制度設計上已為國外高科技企業(yè)的上市、國際投資者的參與留下了空間。但在實際操作中，如何真正提升科創(chuàng)板的國際含金量，是一個有待細化的課題。

　�。ㄗ髡邽樯虾Ｘ斀�(jīng)大學金融學院副教授、上海國際經(jīng)濟與金融研究院研究員）