促進金融與實體經(jīng)濟良性循環(huán)

近年來高杠桿、中小企業(yè)融資難以及美聯(lián)儲加息導致資金跨境流動增加等問題，使中國面臨著較高的金融風險。系列金融問題與經(jīng)濟下行壓力間的互動使問題更加復雜。引發(fā)當前復雜局面的根源是金融與實體經(jīng)濟的錯配。因此，解決當前困境的重點，應是著力促進金融與實體經(jīng)濟良性循環(huán)。

金融與實體經(jīng)濟錯配導致系列金融風險

金融與實體經(jīng)濟的錯配在國際層面、國內(nèi)宏觀、行業(yè)與企業(yè)層面均有表現(xiàn)。在國際層面，體現(xiàn)為中國金融市場的規(guī)模、產(chǎn)品創(chuàng)新能力及國際影響力與其經(jīng)濟體量不匹配。雖然中國是全球第二大經(jīng)濟體，但人民幣的國際化水平與人民幣計價金融產(chǎn)品的市場規(guī)模，均未能體現(xiàn)出與實體經(jīng)濟所對應的國際地位。在宏觀層面，體現(xiàn)為金融結(jié)構(gòu)與實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型需求間存在的不匹配。股權(quán)類金融產(chǎn)品將未來現(xiàn)金流變現(xiàn)的功能，使其具有遠高于債權(quán)類金融產(chǎn)品的激勵創(chuàng)新作用。當前中國創(chuàng)新型實體經(jīng)濟的發(fā)展，需要股權(quán)類金融產(chǎn)品。然而，以銀行體系為主體的金融結(jié)構(gòu)形成了創(chuàng)新活動的融資約束。在產(chǎn)業(yè)層面，體現(xiàn)為金融資源過度集中于房地產(chǎn)行業(yè)。個別銀行的房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)貸款占比，甚至高達70%。這一方面導致商業(yè)銀行的信貸周期與房地產(chǎn)業(yè)密切相關(guān)，進而由房地產(chǎn)業(yè)的順周期性而推高了商業(yè)銀行的順周期性。另一方面，導致金融資源擠出效應，亟待發(fā)展的高端制造業(yè)面臨融資約束。在企業(yè)層面，體現(xiàn)為金融資源集聚于國有企業(yè)或大型企業(yè)，而具有較強就業(yè)吸收能力和創(chuàng)新活力的中小企業(yè)一直面臨融資難的困境。

金融與實體經(jīng)濟的錯配導致了系列金融風險，風險累積在經(jīng)濟下行期進一步凸顯并加重了經(jīng)濟下行的壓力。國際層面的金融錯配，使中國經(jīng)濟受到外部金融沖擊。一方面，美元體系下，美國貨幣政策的轉(zhuǎn)向會引發(fā)資本跨境流動的異常波動。這使中國經(jīng)濟面臨資本熱錢異常流動而形成的風險。在美元體系下，美聯(lián)儲貨幣政策每一次從寬松向緊縮的轉(zhuǎn)向均引發(fā)了不同程度的金融危機。美聯(lián)儲加息會吸引資金流向美國，拉升美元匯率的同時使得人民幣兌美元的波動加大。另一方面，建立在美元體系下的全球支付清算體系（SWIFT系統(tǒng)）使得美國成為全球金融監(jiān)管者。美國對全球支付清算體系的控制，使得中國的對外經(jīng)濟活動面臨意外沖擊。一旦美國發(fā)起對某個國家的制裁，會影響中國企業(yè)與該國企業(yè)已有的國際合作和國際結(jié)算，使得中國的國際經(jīng)濟活動受到美國政策不確定性的影響。

國內(nèi)宏觀層面的金融結(jié)構(gòu)錯配，導致了高杠桿問題并使中國的創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略受阻。以銀行體系為主導的金融結(jié)構(gòu)，在經(jīng)濟高速發(fā)展過程中推高了杠桿。經(jīng)濟下行期，隨著資產(chǎn)價格下降以及不良貸款率增加，商業(yè)銀行的惜貸行為會進一步加劇經(jīng)濟運行的信貸約束。當前，中國經(jīng)濟增速換擋是中國經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變的必然結(jié)果，亦是客觀需要。隨著人口紅利的消失以及出口導向型經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略在全球經(jīng)濟低迷背景下受阻，中國急需轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長的方式，培養(yǎng)經(jīng)濟發(fā)展的新動能�？萍紕�(chuàng)新的產(chǎn)權(quán)化與資本化，是長周期、高風險研發(fā)工作的重要激勵機制。傳統(tǒng)以不動產(chǎn)要素為抵押的銀行融資形式，對于創(chuàng)新型經(jīng)濟的支撐能力不足。創(chuàng)新型經(jīng)濟活動面臨高風險的市場環(huán)境，亦使其金融支持更多地依賴于具有投資變現(xiàn)和風險分擔功能的股權(quán)融資。中國多層次股權(quán)融資市場的不完善及金融資源的錯配，會阻礙中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。進而在經(jīng)濟下行壓力下進一步積累金融風險。產(chǎn)業(yè)層面的金融錯配，產(chǎn)生了泡沫風險并阻礙了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。在經(jīng)濟高速發(fā)展期，金融資源集中于房地產(chǎn)業(yè)形成的錯配，推高了房地產(chǎn)泡沫。在經(jīng)濟下行期，房地產(chǎn)業(yè)的萎縮又會使金融機構(gòu)面臨著巨額不良貸款。另一方面，金融資源的產(chǎn)業(yè)錯配存在擠出效應，不僅使中國急需發(fā)展的高端制造業(yè)面臨融資約束，更會壓縮中國轉(zhuǎn)型的空間。高房價及其所推動的勞動力價格上漲，會進一步弱化中國在全球價值鏈分工的地位，即加速低質(zhì)廉價勞動力優(yōu)勢的消失，使留給中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的空間更小。在轉(zhuǎn)型的痛苦期，勞動密集型的產(chǎn)業(yè)及相關(guān)地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展困境和下行壓力，會導致進一步的風險累積。企業(yè)層面的金融錯配，使作為國民經(jīng)濟中最具活力的部分和提供最多就業(yè)機會的中小企業(yè)，因信用違約增加了金融風險。民營經(jīng)濟不活躍又會影響財政收入和社會穩(wěn)定，進一步加大經(jīng)濟下行壓力。

持續(xù)推進金融改革

糾正金融與實體經(jīng)濟的錯配，是解決中國當前經(jīng)濟困境的根本途徑與有效方法。針對上述錯配，中國可從以下方面推進改革。以全方位的金融開放，糾正國際層面的金融錯配。人民幣原油期貨交易不僅有助于減少中國對石油美元的依賴，亦可推動人民幣國際化。依托中國作為全球最大消費市場的優(yōu)勢，積極推出人民幣計價的大宗商品期貨市場、創(chuàng)新期貨產(chǎn)品，可以影響和降低大宗商品價格的波動幅度及美元周期對中國經(jīng)濟的沖擊。例如，進一步與天然氣儲量大國合作，推出天然氣期貨交易產(chǎn)品。這可以保證國內(nèi)經(jīng)濟運行穩(wěn)定的能源供給，避免美元周期下能源價格暴跌、暴漲對中國國民經(jīng)濟的沖擊；加快完善人民幣的跨境支付系統(tǒng)，加強中國在全球的金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，避免美元支付清算系統(tǒng)規(guī)則變化影響中國的國際經(jīng)濟活動；推動金融機構(gòu)走出去，加快國際金融產(chǎn)品創(chuàng)新，形成支持“一帶一路”建設(shè)的金融支持體系；吸引國際金融機構(gòu)走進來，通過“鯰魚效應”提高中國金融機構(gòu)效率，同時增加中國金融市場的國際影響力。最終，減少中國金融與經(jīng)濟體系對美元體系的依賴，增加中國應對美元周期性沖擊的能力。

以市場化改革，糾正國內(nèi)層面的金融錯配。一是以多層次的資本市場建設(shè)，糾正中國金融結(jié)構(gòu)的錯配。在積極推動科創(chuàng)板的同時，充分發(fā)揮省級股權(quán)交易中心的積極作用。運用股權(quán)激勵機制，促進中國形成創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展模式。二是以動產(chǎn)金融模式創(chuàng)新，糾正產(chǎn)業(yè)層面的金融錯配。傳統(tǒng)銀行發(fā)放貸款，多以土地和房地產(chǎn)等不動產(chǎn)抵押。當土地和房地產(chǎn)等不動產(chǎn)成為信用基礎(chǔ)時，金融資源集中于房地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施投資。金融部門應基于我國的自主創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，積極推進技術(shù)產(chǎn)權(quán)化與資本化，引導金融資源流向高端制造業(yè)，助力中國形成完整的工業(yè)鏈。三是以金融市場運行模式創(chuàng)新，糾正企業(yè)層面的金融錯配。通過規(guī)范中小企業(yè)制度、完善征信信息系統(tǒng)與知識產(chǎn)權(quán)等動產(chǎn)要素市場等手段，改善中小企業(yè)財務環(huán)境與信息透明度。創(chuàng)新金融產(chǎn)品，支持中小企業(yè)債券、股權(quán)多元化。通過推動混業(yè)經(jīng)營，鼓勵商業(yè)銀行開展部分資本市場服務或創(chuàng)新股權(quán)抵押及供應鏈金融等金融產(chǎn)品。形成商業(yè)銀行與證券公司合作為中小企業(yè)提供融資的金融模式。通過金融機構(gòu)專業(yè)化與降低金融市場的集中度，形成服務于中小企業(yè)的專業(yè)化的中小金融機構(gòu)及多層次的融資體系。

各國在國際金融市場上的地位，不僅取決于該國的經(jīng)濟規(guī)模、在全球貿(mào)易中的占比，還受到國際貨幣體系的網(wǎng)絡效應和交易慣性的影響。國內(nèi)金融結(jié)構(gòu)和金融資源流向的變化是內(nèi)生于經(jīng)濟發(fā)展的，受產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與資源稟賦動態(tài)變化的影響。因此，糾偏金融錯配的改革，需要以“持久戰(zhàn)”的方式，以堅強的定力與耐力持續(xù)推進。

（本文系教育部人文社科重點研究基地重大項目“中國國有金融服務實體經(jīng)濟研究”（16JJD790018）階段性成果）

（作者系吉林大學中國國有經(jīng)濟研究中心、經(jīng)濟學院教授）