人民幣匯率決定理論研究的關(guān)鍵問題

伴隨著我國外匯市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的深刻變化及世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的深層調(diào)整,人民幣匯率的波動(dòng)特征正在發(fā)生根本性的改變。匯率是連接國內(nèi)市場(chǎng)與國際市場(chǎng)的橋梁,是平衡內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)的核心變量。宏觀層面上,匯率的變動(dòng)通過影響價(jià)格、進(jìn)出口直接影響著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長,同時(shí)通過引起國內(nèi)外貨幣政策和財(cái)政政策等經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整,從而對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生廣泛影響;微觀層面上,匯率的變動(dòng)會(huì)影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營及投融資決策,特別是改變國內(nèi)企業(yè)的融資渠道、成本以及投資收益,對(duì)企業(yè)投融資行為產(chǎn)生直接影響。不僅如此,匯率的雙向波動(dòng)還會(huì)改變宏觀市場(chǎng)環(huán)境,進(jìn)而對(duì)企業(yè)投融資活動(dòng)產(chǎn)生重要的間接影響。因此,厘清匯率決定理論研究中的關(guān)鍵問題,不僅有利于準(zhǔn)確判斷匯率的動(dòng)態(tài)變化特征及波動(dòng)成因,還有利于優(yōu)化人民幣匯率形成機(jī)制,進(jìn)而為經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。

匯率穩(wěn)定是貨幣政策的信心“錨”

盡管我國的貨幣政策目標(biāo)通常被表述為“保持物價(jià)穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”,在實(shí)際操作中也十分關(guān)注消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)(CPI)的變化情況,但沒有明確宣布實(shí)行通脹目標(biāo)制。不僅如此,貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)也大多以人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定為主,而不是通脹。1994—2005年(尤其是1997年亞洲金融危機(jī)后),我國的貨幣政策目標(biāo)是維持人民幣盯住美元不變;2005—2015年,貨幣政策目標(biāo)是避免人民幣匯率的過度升值;2015年8月貨幣當(dāng)局對(duì)人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行改革以后,受我國經(jīng)濟(jì)增長放緩、出口增速下降、市場(chǎng)上存在美聯(lián)儲(chǔ)升息預(yù)期等因素的影響,人民幣匯率出現(xiàn)貶值,此時(shí)的貨幣政策目標(biāo)又轉(zhuǎn)變?yōu)楸苊馊嗣駧艆R率的持續(xù)貶值。這些事實(shí)表明,盡管我國并未明確將匯率作為貨幣政策“錨”,但在實(shí)際操作中,往往通過穩(wěn)定匯率引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)而穩(wěn)定公眾信心,這在一定程度上隱含了匯率穩(wěn)定在貨幣政策中發(fā)揮著重要的信心“錨”作用。

人民幣匯率研究的關(guān)鍵問題梳理

在匯率決定理論研究中,學(xué)界已圍繞人民幣匯率動(dòng)態(tài)決定及其變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)展開多維研究,這無疑對(duì)分析人民幣匯率的動(dòng)態(tài)變化及波動(dòng)成因、完善人民幣匯率形成機(jī)制具有重要啟示。盡管如此,這一研究仍存在諸多主題待于挖掘。筆者認(rèn)為,與人民幣匯率相關(guān)的關(guān)鍵問題可以概括為以下三個(gè)方面。

第一,人民幣匯率的預(yù)測(cè)。人民幣匯率預(yù)測(cè)的關(guān)鍵在于匯率預(yù)測(cè)變量的選取。不同理論框架下的預(yù)測(cè)變量存在較大差異,例如,利率平價(jià)理論中的預(yù)測(cè)因子是本外幣利差,購買力平價(jià)理論所隱含的預(yù)測(cè)因子是本國與外國的物價(jià)差;巴拉薩—薩繆爾森模型隱含的匯率因子為兩國息差、產(chǎn)出差、貨幣供給之差以及生產(chǎn)率之差等變量;泰勒規(guī)則匯率模型中的預(yù)測(cè)因子包括息差、物價(jià)差、產(chǎn)出缺口差等變量。需要指出的是,上述理論模型只是為預(yù)測(cè)匯率變動(dòng)提供了一定的框架,為解釋匯率動(dòng)態(tài)決定提供了理論依據(jù),但在應(yīng)用上述理論模型時(shí)還應(yīng)著重考察模型的適用性。對(duì)于具有不同發(fā)展特征、不同匯率制度背景的經(jīng)濟(jì)體,上述理論模型可能無法刻畫其現(xiàn)實(shí)匯率動(dòng)態(tài)變化,因此需要進(jìn)行增廣拓展,形成符合特定現(xiàn)實(shí)特征的模型,從而提高匯率預(yù)測(cè)的可行性和適用性。

以人民幣兌美元匯率為例,由于我國現(xiàn)實(shí)的發(fā)展特征是人民幣匯率并未完全市場(chǎng)化,匯率雙向波動(dòng)呈現(xiàn)“常態(tài)化”,一旦匯率發(fā)生較大幅度波動(dòng),仍需貨幣當(dāng)局依靠沖銷式干預(yù)(包括入市對(duì)沖干預(yù)和央行溝通等)的方式引導(dǎo)人民幣匯率浮動(dòng),這就需要在上述模型中納入貨幣當(dāng)局的干預(yù)方式及干預(yù)幅度等變量。同時(shí),當(dāng)貨幣當(dāng)局在外匯市場(chǎng)上對(duì)匯率波動(dòng)進(jìn)行干預(yù)時(shí),對(duì)外匯市場(chǎng)的投資者行為也會(huì)產(chǎn)生一定影響,特別是投資者情緒的變動(dòng)會(huì)通過改變市場(chǎng)的一致預(yù)期進(jìn)而影響匯率的變動(dòng)。因此,在使用上述理論模型進(jìn)行匯率預(yù)測(cè)時(shí),還可以納入投資者情緒因子變量。此外,隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入推進(jìn),雙邊匯率不僅受雙邊國家的影響,還可能受第三國因素的沖擊,特別是第三國因素變動(dòng)產(chǎn)生的溢出效應(yīng)。但是,以何種形式引入第三國因素以及引入第三國的哪些因素尚無定論�？傊�,我們?cè)谶M(jìn)行匯率預(yù)測(cè)時(shí),有必要在已有經(jīng)濟(jì)學(xué)理論模型的基礎(chǔ)上,根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)體的特征進(jìn)行增廣拓展,這將有助于提高匯率的預(yù)測(cè)績效。

第二,人民幣匯率變動(dòng)的微觀效應(yīng)。目前,較多的研究基于宏觀層面考察人民幣匯率變動(dòng)帶來的相關(guān)效應(yīng),且大多來自非線性視角的考察。比如,考察人民幣匯率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長、房價(jià)等變量的沖擊,但對(duì)微觀企業(yè)行為的研究尚顯不足。近年來,雖然有研究基于微觀企業(yè)層面,從不同角度考察了人民幣匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)率、制造業(yè)投資等方面的影響,但這些研究多從異質(zhì)性角度,缺乏對(duì)微觀機(jī)制的探討。關(guān)于人民幣匯率變動(dòng)影響企業(yè)生產(chǎn)率的作用機(jī)制和渠道,雖有學(xué)者開展部分探討,但其中隱含的關(guān)鍵問題仍懸而未決。事實(shí)上,考察匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)等微觀主體的影響,對(duì)于企業(yè)及時(shí)調(diào)整決策以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)具有重要的意義。

第三,人民幣匯率變動(dòng)與金融穩(wěn)定。隨著我國金融雙向開放程度的不斷提高以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn),國際金融市場(chǎng)波動(dòng)加速向國內(nèi)傳導(dǎo),與此同時(shí),國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的“陣痛”也加劇了金融體系內(nèi)在的不穩(wěn)定。在這種情況下,有效防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),降低國際金融市場(chǎng)沖擊對(duì)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響,是我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要保障。特別地,在人民幣匯率及匯率預(yù)期變動(dòng)過程中,短期國際資本流動(dòng)無疑會(huì)對(duì)我國金融市場(chǎng)產(chǎn)生一定沖擊,并可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)集聚。為降低人民幣匯率波動(dòng)及其所引致的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),決策當(dāng)局如何選取合適的政策工具以實(shí)現(xiàn)有效調(diào)控至關(guān)重要。理想狀態(tài)下,宏觀審慎政策能夠有效管理金融市場(chǎng)沖擊進(jìn)而實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。但在實(shí)踐中,由于機(jī)制不完善、時(shí)間不一致性等原因,宏觀審慎政策并不能完全消除金融沖擊和失衡,這就需要貨幣政策在維護(hù)金融穩(wěn)定方面發(fā)揮適時(shí)補(bǔ)充作用。

黨的十九大報(bào)告明確提出,“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”。這是反思國際金融危機(jī)教訓(xùn)并結(jié)合我國國情的重要舉措,也為進(jìn)一步創(chuàng)新和完善金融調(diào)控指明方向。在開放經(jīng)濟(jì)條件下,基于動(dòng)態(tài)一般均衡的視角闡述金融危機(jī)如何通過匯率這一渠道進(jìn)行擴(kuò)散傳染,有助于厘清匯率變動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)影響的具體機(jī)制。與此同時(shí),決策當(dāng)局如何選取合適的政策組合或搭配來消除或弱化這一不利沖擊,也是匯率決定理論研究中亟須關(guān)注的重點(diǎn)問題。

(本文系國家社科基金青年項(xiàng)目“金融穩(wěn)定目標(biāo)下貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)機(jī)制研究”(18CJY056)階段性成果)

(作者單位:青島大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院)