國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室舉辦“疫情下的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)：問題及對(duì)策”研討會(huì)

6月30日，根據(jù)國家高端智庫理事會(huì)秘書處安排，中國社科院國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室在京舉辦“國家高端智庫經(jīng)濟(jì)形勢(shì)定期研判會(huì)商”，本期會(huì)議的主題為“疫情下的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)：問題及對(duì)策”。

根據(jù)疫情防范要求，本次會(huì)議為閉門研討，采用線上、線下結(jié)合的方式，會(huì)議邀請(qǐng)了中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長李揚(yáng)，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任殷劍峰，中國人民大學(xué)副校長劉元春，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、中國社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所副所長張曉晶，京東集團(tuán)副總裁、京東數(shù)字科技首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光，中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)首席顧問、清華大學(xué)特聘教授、香港金管局原副總裁沈聯(lián)濤，日本銀行北京代表處首席代表東善明，中國普惠金融研究院理事會(huì)聯(lián)席主席兼院長貝多廣，上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室首席專家兼首席顧問、全國政協(xié)委員屠光紹，上海證券交易所副總經(jīng)理劉逖，深圳證券交易所黨委委員、副總經(jīng)理李輝，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司黨委委員、副總經(jīng)理隋強(qiáng)（按發(fā)言順序排序）等12位來自國家高端智庫、監(jiān)管部門和國外著名金融機(jī)構(gòu)的專家學(xué)者，分別圍繞國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、小微企業(yè)支持政策評(píng)估、財(cái)政與貨幣政策協(xié)調(diào)配合、進(jìn)一步深化資本市場改革等四方面問題，展開了深入討論。以下為與會(huì)嘉賓核心觀點(diǎn)集萃：

一、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

經(jīng)過近6個(gè)月的反復(fù)研判，國際社會(huì)對(duì)新冠疫情的發(fā)展逐漸達(dá)成了共識(shí)，一致認(rèn)為：新冠病毒很可能將與人類長期共存，疫情很可能持續(xù)存在并反復(fù)出現(xiàn)。因此，疫情防治常態(tài)化，是我們制定和實(shí)施所有經(jīng)濟(jì)和社會(huì)政策前提。在這個(gè)意義上，我們所有的發(fā)展規(guī)劃均須“用疫情因素砍去一刀”，“疫情過后V型反彈”十之八九是一廂情愿。

在國際上，值得關(guān)注的是全球儲(chǔ)備積累近年來大幅度放緩的現(xiàn)象。這固然反映了全球危機(jī)后、尤其是2018年中美貿(mào)易糾紛后“去全球化”趨勢(shì)在深化；另一方面也反映了以美元為主的國際貨幣體系正在遭受質(zhì)疑。此時(shí)，疊加新冠肺炎疫情影響，以美元霸權(quán)為特色的全球貨幣金融體系格局已經(jīng)遭遇真正的沖擊。原因有二：其一，美元作為全球儲(chǔ)備貨幣，需要提供全球安全資產(chǎn)（主要是美國國債），但是本次疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張，且主要用于購買美國國債，因此，美國政府債務(wù)的真實(shí)價(jià)值及美國財(cái)政的可持續(xù)性已經(jīng)受到質(zhì)疑。其二，石油美元和亞洲美元體系的支撐，使美國得以保持長期經(jīng)常項(xiàng)目逆差的荒謬格局，從而建立美元霸權(quán)體系。但這兩個(gè)支柱在石油出現(xiàn)負(fù)價(jià)格和中美貿(mào)易戰(zhàn)加劇之后均受到挑戰(zhàn)。在美元霸權(quán)受到挑戰(zhàn)的同時(shí)，歐元、日元、英鎊等因國內(nèi)政府高杠桿和人口老齡化也存在嚴(yán)重的問題，勢(shì)難替代美元�？傊�，以新冠疫情為起點(diǎn)，全球?qū)⑦M(jìn)入一個(gè)沒有絕對(duì)安全的貨幣錨的后2020時(shí)代。

因此可以認(rèn)為，人民幣國際化獲得了新機(jī)遇。但是，若想抓住這一機(jī)遇，必須從財(cái)政體制改革、金融市場發(fā)展和對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整等多方面入手，進(jìn)行改革。

就國內(nèi)而言，疫情對(duì)消費(fèi)行業(yè)沖擊顯著。盡管6月以來線上消費(fèi)出現(xiàn)了一定程度的反彈，但消費(fèi)回暖背后存在“地域不均衡”的結(jié)構(gòu)性差異，低線城市、中西部內(nèi)陸省份和低收入人群消費(fèi)仍舊相對(duì)疲弱。民營企業(yè)經(jīng)營和償債壓力也顯著加大。企業(yè)經(jīng)營情況和盈利水平在疫情影響下顯著惡化，2020年一季度A股民營上市公司凈利潤總和同比大幅下滑28.7%，利息保障倍數(shù)驟降至2.88倍，企業(yè)的潛在違約風(fēng)險(xiǎn)明顯抬升。疫情在海外蔓延提高了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈外遷風(fēng)險(xiǎn)，中資企業(yè)境外融資亦受到?jīng)_擊。預(yù)計(jì)這種狀況仍將繼續(xù)惡化。疫情爆發(fā)后，美、日等國為保障自身產(chǎn)業(yè)鏈完整和擺脫對(duì)中國供應(yīng)鏈的依賴，呼吁在華本國企業(yè)遷出中國，加之中美貿(mào)易戰(zhàn)、勞動(dòng)力成本上升等因素的影響，中國出口占美國市場份額的下降快于預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈外遷可能因此加速。此外，美國近期通過的《外國公司問責(zé)法案》對(duì)外國公司在美上市提出額外的信息披露要求，擁有國資背景的中概股將最先受到?jīng)_擊。未來，基于香港的中資金融機(jī)構(gòu)還可能遭受到美國的進(jìn)一步制裁，我們必須做好外部形勢(shì)進(jìn)一步惡化的準(zhǔn)備。

值得注意的是，這次疫情的加劇可能會(huì)導(dǎo)致債務(wù)膨脹至新的峰值，2020年我國宏觀杠桿率或攀升至270%。要很好地處理債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升的問題，否則，出現(xiàn)新的債務(wù)危機(jī)、金融危機(jī)是完全可能的。具體應(yīng)把握以下四點(diǎn)：第一，支持復(fù)工復(fù)產(chǎn)的政策應(yīng)避免支持“僵尸經(jīng)濟(jì)”和“僵尸企業(yè)”，不能再給僵尸企業(yè)上“呼吸機(jī)”。第二，政府杠桿要發(fā)揮“四兩撥千斤”的效應(yīng)，以激發(fā)民間投資為目標(biāo)，因?yàn)槊耖g投資在效率上具有優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，民間投資的積極參與，會(huì)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的市場化分擔(dān)，有利于緩解公共部門的高杠桿，避免“日本化”。第三，要防止杠桿率攀升過程中的“錯(cuò)配”加劇，可通過更多支持民營中小、小微企業(yè)，加強(qiáng)對(duì)居民部門的支持等措施糾正杠桿率的錯(cuò)配。第四，政策要留有余地，把握保增長與防風(fēng)險(xiǎn)的有效平衡。

總體說來，疫情的持久化可能超出我們的預(yù)期。面對(duì)這種局面，需要對(duì)前期一系列防控工作、疫情救助政策以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇政策及時(shí)進(jìn)行再評(píng)估、再調(diào)整、再定位。

二、疫情期間的小微企業(yè)和政策影響

小微企業(yè)和工薪階層是國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的基石，疫情造成了全國范圍、全行業(yè)的停工與半停工，而微弱經(jīng)濟(jì)體能否恢復(fù)或保持金融健康，是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵。

至少有三位與會(huì)專家對(duì)小微企業(yè)進(jìn)行了多次基于大數(shù)據(jù)的調(diào)查。比較幾次調(diào)查結(jié)果，有助于我們認(rèn)識(shí)問題的嚴(yán)重性，且有助于制定更精準(zhǔn)的政策。

在2月份，很多機(jī)構(gòu)對(duì)工薪階層、小微企業(yè)等經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行了調(diào)研。結(jié)果顯示，微弱經(jīng)濟(jì)體的金融健康受到很大侵蝕。雖然，疫情發(fā)生后的三個(gè)月是大部分小微企業(yè)的“生死存亡關(guān)鍵期”，但對(duì)小微企業(yè)主的信心沖擊沒有想象中的嚴(yán)重。大部分小微企業(yè)凈利潤受損，其中，純線上經(jīng)營的企業(yè)凈利潤受沖擊程度最小，且該模式拓寬了小微企業(yè)的融資渠道并提高貸款可得性，數(shù)字化經(jīng)營優(yōu)勢(shì)凸顯。從政策角度來講，疫情期間，財(cái)政政策的作用大于金融政策。

5月份的再次調(diào)研重心向財(cái)政金融政策的有效性傾斜，結(jié)果顯示：其一，目前的財(cái)政金融政策對(duì)小微企業(yè)產(chǎn)生了明顯影響，但還需做結(jié)構(gòu)性分析。各項(xiàng)補(bǔ)貼及直接減免小微企業(yè)經(jīng)營成本的財(cái)稅政策對(duì)各類企業(yè)產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性幫助，相比來講，金融政策帶有一定的行政色彩，其觸達(dá)更依賴于銀行等金融機(jī)構(gòu)的客戶篩選機(jī)制，覆蓋面較低。但無論是財(cái)稅還是金融政策，都未能惠及個(gè)體工商戶、工薪階層及靈活就業(yè)人員。其二，財(cái)稅金融政策與我國現(xiàn)行的市場機(jī)制之間存在一定的沖突，一些金融政策在實(shí)施時(shí)會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到金融機(jī)構(gòu)中。因此，政府在推動(dòng)相關(guān)政策時(shí)，需要對(duì)不同狀態(tài)的企業(yè)進(jìn)行界定，關(guān)注企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)還應(yīng)注重政策的時(shí)效性，事先制定退出機(jī)制，避免對(duì)市場的正常運(yùn)作、發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。其三，與2月份相比，目前小微企業(yè)信心嚴(yán)重受挫，需求側(cè)消費(fèi)意愿萎靡。即使有多重財(cái)稅金融政策的大力救助，但受復(fù)工復(fù)產(chǎn)延期、訂單量減少、消費(fèi)需求疲軟等因素影響，小微企業(yè)信心未能恢復(fù)到疫情前的水平。且目前出臺(tái)的政策重心是穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)，對(duì)需求側(cè)缺乏重視，不能有效提振消費(fèi)意愿和提升消費(fèi)水平。

基于疫情對(duì)微弱經(jīng)濟(jì)體的影響，以及微弱經(jīng)濟(jì)體自身的需求，政府、金融機(jī)構(gòu)、微弱經(jīng)濟(jì)體應(yīng)形成合力：其一，供給和需求并舉，生產(chǎn)和消費(fèi)共生，供給和需求需要給予同樣的關(guān)注度。其二，小微企業(yè)的發(fā)展關(guān)鍵在于市場環(huán)境的治理，應(yīng)切實(shí)關(guān)注其真實(shí)需求。其三，如何能夠直達(dá)小微企業(yè)及個(gè)體工商戶、工薪階層、靈活就業(yè)人員這些微弱經(jīng)濟(jì)體，是政策真正有效實(shí)施的關(guān)鍵。目前央行新創(chuàng)設(shè)了普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃，但其信用風(fēng)險(xiǎn)是由商業(yè)銀行負(fù)擔(dān)，降低了銀行的積極性。如何讓商業(yè)銀行發(fā)揮更大的積極性，問題的本質(zhì)是由誰來充當(dāng)中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保角色。在此，可借鑒日本的成功經(jīng)驗(yàn)，即政府充當(dāng)中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保的角色，由日本銀行（央行）提供流動(dòng)性，各個(gè)主體完成各自任務(wù)。未來怎樣借鑒日本的融資擔(dān)保制度是關(guān)鍵。除此之外，還需充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)銀行和非銀行業(yè)金融服務(wù)商之間精誠合作，實(shí)現(xiàn)“毛細(xì)血管”一樣的普惠金融功能。

三、財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合

由于經(jīng)濟(jì)下行和新冠疫情沖擊，需要被救助的企業(yè)和居民大幅增加，需要增加政府支出的領(lǐng)域日益增多�？梢院侠淼仡A(yù)計(jì)，在今后一個(gè)不短的時(shí)期內(nèi)，財(cái)政支出的壓力將逐漸增大。然而，在另一面，由于財(cái)政收入同國民收入存在累退的函數(shù)關(guān)系，隨著國民收入增速下降，財(cái)政收入（特別是稅收收入）將以更快的速度下降。如此一增一減，財(cái)政收支的矛盾將日漸突出。在這樣的趨勢(shì)下，我國財(cái)政未來的主要矛盾，將體現(xiàn)為日益增長的財(cái)政支出需求同增速下降的財(cái)政收入的矛盾；財(cái)政收支缺口日趨惡化，應(yīng)當(dāng)是大概率事件。

為赤字融資，無疑將成為今后我國財(cái)政政策最重要的任務(wù)之一。政府進(jìn)行赤字融資，央行不可能袖手旁觀，通常都會(huì)通過二級(jí)市場交易，間接給予支持。但，舉凡購債的規(guī)模、期限、時(shí)機(jī)、交易對(duì)手等等的選擇，均由央行乾綱獨(dú)斷。就是在這個(gè)范圍內(nèi)，央行與財(cái)政存在著相當(dāng)大的協(xié)商空間；所謂財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合，關(guān)鍵就在這個(gè)領(lǐng)域。

從央行的角度來看，其儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行有三大模式——央行貸款模式、外匯資產(chǎn)模式和主權(quán)信用模式。其中，央行貸款模式奉行的是微觀準(zhǔn)則，基于它，難以有效實(shí)施逆周期調(diào)控功能；外匯資產(chǎn)易受國際金融市場影響，為大國之所不為；只有主權(quán)信用模式，能夠使得央行獲得自主、彈性、獨(dú)立和有效率的貨幣操作環(huán)境。因此，更多地運(yùn)用主權(quán)信用模式，應(yīng)當(dāng)成為我們的改革方向。

為了既支持政府赤字融資，又維護(hù)貨幣政策的獨(dú)立性，進(jìn)而提高我國宏觀調(diào)控的整體效率，有必要建立穩(wěn)定的國債管理政策。建議：其一，有必要在財(cái)政、金融兩部門之上設(shè)立常設(shè)性專門機(jī)構(gòu)，專司國債政策。此機(jī)構(gòu)可以考慮設(shè)在國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)之下。其二，從目前的“金融債”“企業(yè)債”中將各種以政府信用為基礎(chǔ)的國有或國有控股機(jī)構(gòu)發(fā)行的債務(wù)分離出來，統(tǒng)一整理為“政府機(jī)構(gòu)債”，以清晰地揭示其政府信用的本質(zhì)，并同中央政府債券、地方政府債券一起，形成國家債券系列。其三，國債的期限結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)多樣化。當(dāng)前，增加短期債券實(shí)屬當(dāng)務(wù)之急。其四，國債的發(fā)行、定價(jià)、上市制度等必須有規(guī)律和可預(yù)期，以提高流動(dòng)性為目標(biāo)，國債市場上的登記結(jié)算、做市、交易、納稅制度等制度，均應(yīng)按照市場一體化的方向進(jìn)行調(diào)整和改革。其五，在國債品種、期限、種類多元化的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)十八屆三中全會(huì)決定早已確定的“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”的改革目標(biāo)，進(jìn)一步，實(shí)質(zhì)性推動(dòng)我國的利率市場化改革。

四、努力增加有效金融服務(wù)供給

有效金融服務(wù)的供給是一個(gè)系統(tǒng)工程，既要注重“放水”、“引水”，更要重視“排水”�！胺潘�”是指為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供金融服務(wù)；“引水”是指金融服務(wù)要有針對(duì)性；“排水”則要更加注重金融之水的循環(huán)問題，同時(shí)注意優(yōu)勝劣汰。受疫情沖擊，小微銀行不良貸款率上升較快，而現(xiàn)有處置不良貸款的辦法難以真正起作用，這些不良貸款淤積在金融系統(tǒng)，將形成未來的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，救助過程中的“排水”問題必須引起充分重視。同龐大的融資市場規(guī)模相比，我國處置不良資產(chǎn)的市場化機(jī)制還不健全，建設(shè)完善的“排水”系統(tǒng)和“排水”機(jī)制，需要從三個(gè)短板入手：一是大力支持不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)的發(fā)展，通過市場化安排來處置不良資產(chǎn)；二是豐富各類處置不良貸款及不良資產(chǎn)的市場化產(chǎn)品和工具；三是加強(qiáng)市場建設(shè)，大力發(fā)展多層次資本市場，通過資本市場來積極消化不良資產(chǎn)。

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，此次疫情，標(biāo)志著全球力量的格局開始發(fā)生變化，對(duì)于一國而言，無論如何變化，建立合理的股權(quán)-債務(wù)均衡的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，至關(guān)重要。美國的經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。就資產(chǎn)而言，美國的股票與債券市場占全球股票、債券市場的份額均維持在40%以上：與2009年相比，2018年美國債券市場在全球債券市場中的份額不斷增長，股票市場份額增長更大。就負(fù)債而言，美國因貿(mào)易逆差而招致的對(duì)外債務(wù)均以美元計(jì)值，具體的品種則主要是美國政府債務(wù)。這樣一種資產(chǎn)/負(fù)債結(jié)構(gòu)，形成了一套完全內(nèi)洽且自我強(qiáng)化的閉循環(huán)，加強(qiáng)了美國在全球經(jīng)濟(jì)體系和金融體系中的壟斷地位。從對(duì)外賬戶的收益來看，美國對(duì)外資產(chǎn)的投資回報(bào)年率（ROE）高達(dá)8-12％，遠(yuǎn)高于歐洲、日本和中國，形成了對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元的有力支撐。美國股市市值是中國的2.9倍。而中國IPO籌資規(guī)模（企業(yè)融資需求）大過美國。說明中國市場上的ROE比美國的低。長遠(yuǎn)來看，中國股市ROE低于美國，人民幣便難以走出去；相反，ROE較高則會(huì)吸引境外資金流入，可以像美國一樣通過貿(mào)易赤字來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。只有這樣，人民幣才可能走出去，我們才能在國際金融領(lǐng)域形成可以與美國為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相競爭的優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)前，中國資本市場面臨的主要矛盾是供給短缺，具體表現(xiàn)在一級(jí)市場融資管制和二級(jí)市場交易受限兩方面，這種供給短缺，導(dǎo)致我國企業(yè)融資需求得不到有效滿足，且二級(jí)市場的價(jià)格相對(duì)偏高，造成整個(gè)社會(huì)福利的損失。高效的上市股權(quán)融資可以彌補(bǔ)銀行信貸融資不足、形成強(qiáng)大乘數(shù)效應(yīng)，是有效增加資本供給、發(fā)揮資本市場樞紐作用的關(guān)鍵所在。進(jìn)一步增加我國資本市場供給有三點(diǎn)建議：一是構(gòu)建市場化約束機(jī)制，加大IPO供給。在全面推行注冊(cè)制的同時(shí)，強(qiáng)化“保薦+跟投”制度，打造“新投行”；引入長期投資者制度，促進(jìn)市場實(shí)現(xiàn)投融資自發(fā)平穩(wěn)。二是拓寬資金來源渠道，引入中長期資金。加快推動(dòng)央企和地方國企集團(tuán)資金入市，加大保險(xiǎn)資金入市力度，設(shè)立“粉絲”基金，對(duì)接用戶量較大的超大型企業(yè)IPO。三是放松二級(jí)市場交易限制，平衡市場供求。引入單次T+0交易機(jī)制，完善證券借貸機(jī)制，加快發(fā)展衍生品，完善股票減持制度。