關(guān)于金融復(fù)雜系統(tǒng)幾個問題的研究

中國人民大學(xué)汪昌云主持完成的國家社會科學(xué)基金項目《金融復(fù)雜系統(tǒng)的演化與控制研究》（項目批準(zhǔn)號為：11AZD094），最終成果為專著《關(guān)于金融復(fù)雜系統(tǒng)幾個問題的研究》。課題組成員有：湯珂、王雷、曹詩男、武佳薇。

該成果圍繞金融復(fù)雜性問題集中團(tuán)隊力量研究了三個方面的問題。第一，利用現(xiàn)代統(tǒng)計方法分析金融資產(chǎn)收益率、流動性及資產(chǎn)價格波動性的特征，探尋金融資產(chǎn)價格確定的新規(guī)律和證據(jù)；第二，利用復(fù)雜性科學(xué)研究方法，分析金融系統(tǒng)性風(fēng)險形成機(jī)理及風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制；第三，基于大數(shù)據(jù)，利用復(fù)雜性科學(xué)方法，探尋了中國金融相關(guān)問題的新規(guī)律，主要是分析個人投資者決策行為、媒體報道以及媒體語氣對資產(chǎn)價格的影響，以及金融市場化改革對農(nóng)戶信貸獲得的影響，這些研究拓展了中國金融研究的視角，其中第三個問題的研究是對金融系統(tǒng)演化機(jī)理的深度挖掘，力爭對中國金融改革深化提供經(jīng)驗證據(jù)。

該成果通過多學(xué)科研究人員的融合，實現(xiàn)了研究方法創(chuàng)新。主要體現(xiàn)在三個方面。（1）運(yùn)用復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論建立金融系統(tǒng)性風(fēng)險形成機(jī)理和傳染路徑的理論分析框架。該模型成功地克服了Allen和Gale（2000）模型中僅包括四個銀行的局限性，可以拓展到包含所有金融機(jī)構(gòu)。（2）采用統(tǒng)計物理方法揭示股票價格和波動性的復(fù)雜性特征。（3）首次運(yùn)用中文分詞方法開發(fā)出媒體語氣度量指標(biāo)并將其應(yīng)用在金融資產(chǎn)定價上。在研究內(nèi)容方面的創(chuàng)新主要有：（1）實證分析國際大宗商品價格波動對我國通貨膨脹水平的影響，測度了其影響程度以及對相關(guān)上下游行業(yè)績效的非對稱作用；（2）建立大型媒體文本數(shù)據(jù)庫，研究中國主流財經(jīng)媒體的媒體報道和媒體語氣對IPO定價的影響；（3）通過分析全國30省區(qū)20000余家庭入戶調(diào)查數(shù)據(jù)，揭示了伴隨我國金融化改革進(jìn)程，農(nóng)戶從金融體系中的信貸支持弱化的證據(jù)及其機(jī)理；（4）實證分析336萬個個人股票賬戶數(shù)據(jù)，揭示中國股票市場個人投資者的賣出行為及其影響因素。以上研究均在文獻(xiàn)上有較大的創(chuàng)新，既包括理論的創(chuàng)新也包括研究方法上的創(chuàng)新，同時兼顧研究內(nèi)容與中國經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)實的關(guān)聯(lián)性。

1.金融復(fù)雜性與資產(chǎn)定價研究成果

具體包括：（1）《中國股票價格的二重分形維數(shù)和長程相關(guān)性》，該論文運(yùn)用新近開發(fā)的mIRMD和DFA方法分析中國股票價格高頻數(shù)據(jù)，揭示了高頻價格數(shù)據(jù)的復(fù)雜性特征，實證結(jié)果不支持超短期（10分鐘）價格有效性，這種統(tǒng)計方法是對傳統(tǒng)金融學(xué)研究方法的有益補(bǔ)充，結(jié)論市場有效性假說提供新證據(jù)，發(fā)表在SCI收錄期刊Journal of Physical Society of Japan；

（2）《流動性、流動性風(fēng)險與股票收益：來自日本的經(jīng)驗證據(jù)》，該文實證研究了日本股票市場流動性、流動性風(fēng)險定價問題，首次從美國以外的大型股票市場為流動性風(fēng)險定價提供經(jīng)驗證據(jù)，該文的結(jié)論表明，Acharya and Pederson（2005）的基于流動性的CAPM模型總體上得到實證支持，為相關(guān)資產(chǎn)定價文獻(xiàn)提供一個有價值的補(bǔ)充，該文發(fā)表于SSCI收錄期刊European Financial Management。

2.金融系統(tǒng)性風(fēng)險形成與傳染機(jī)理研究成果

成果主要體現(xiàn)在《銀行間系統(tǒng)性風(fēng)險傳染機(jī)制》一文中。該文在Allen和Gale（2000）的模型基礎(chǔ)上引入復(fù)雜網(wǎng)路思想建立了一個銀行系統(tǒng)性風(fēng)險和銀行間市場結(jié)構(gòu)的理論研究框架，在模型中未預(yù)期到的儲戶取款行為成為外界沖擊的來源。模型定義銀行間平均同業(yè)關(guān)聯(lián)程度，即銀行間市場網(wǎng)絡(luò)中單個銀行平均連邊數(shù)表示銀行間市場網(wǎng)絡(luò)中銀行相互關(guān)聯(lián)的緊密程度。銀行間同業(yè)關(guān)聯(lián)的權(quán)重，即銀行間同業(yè)存款數(shù)量表示銀行間同業(yè)存款規(guī)模。在以上銀行間同業(yè)市場網(wǎng)絡(luò)模型的基礎(chǔ)上，該成果分析了從無連接到完全連接的銀行間市場網(wǎng)絡(luò)中，銀行間市場的結(jié)構(gòu)參數(shù)變化對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，揭示了流動性轉(zhuǎn)移和風(fēng)險傳染兩種作用之間相互影響的內(nèi)在機(jī)理。這一理論模型較好地揭示了上次美國次貸危機(jī)的形成機(jī)理和傳播途徑，對我國金融業(yè)改革開放與風(fēng)險防范具有重要的指導(dǎo)性意義。該文尚在國際期刊評審過程中。

3.金融復(fù)雜性與中國金融的經(jīng)驗研究成果

本領(lǐng)域取得的主要成果包括4個：（1）《中國輸入型通貨膨脹與全球大宗商品價格》。該文研究了全球大宗商品價格與中國通貨膨脹水平之間的關(guān)系，分析從大宗商品進(jìn)口渠道引致的我國通貨膨脹的機(jī)制及其測度，為模擬、分析和預(yù)測中國通貨膨脹提供了一個新的思路。該文發(fā)表在SSCI收錄期刊Emerging Markets Finance and Trade。（2）《金融市場化提高了農(nóng)戶信貸獲得嗎？》一文探討了金融市場化改革進(jìn)程如何影響農(nóng)戶的信貸獲得。利用1999～2009年的全國農(nóng)村固定觀察點(diǎn)數(shù)據(jù)，從資金配置效率、金融機(jī)構(gòu)行為等多個角度刻畫我國金融市場化進(jìn)程，發(fā)現(xiàn)金融市場化顯著降低了農(nóng)戶從正規(guī)金融部門的信貸獲得。從不同的貸款用途看，金融市場化主要降低了生產(chǎn)貸款中的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)貸款，對生活貸款則沒有顯著影響。進(jìn)一步從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的視角進(jìn)行剖析，發(fā)現(xiàn)金融市場化對農(nóng)戶正規(guī)信貸的抑制程度受產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會的影響。農(nóng)戶所在地區(qū)的農(nóng)業(yè)投資機(jī)會越大，正規(guī)貸款受抑制程度越低；反之工業(yè)投資機(jī)會越大，正規(guī)貸款受抑制程度越高，說明金融市場化對農(nóng)戶信貸的抑制來源于農(nóng)業(yè)部門和工業(yè)部門之間的資金轉(zhuǎn)移。該成果對于我國市場化改革進(jìn)程中金融政策尤其是農(nóng)村金融政策的制定有啟示性意義。該文發(fā)表于《經(jīng)濟(jì)研究》2014年第10期。（3）《公司的媒體信息管理行為與IPO定價效率》以2009年6月至2011年12月滬深A(yù)股和創(chuàng)業(yè)板的上市IPO公司為樣本，考察我國實行市場化新股發(fā)行詢價改革后，隨著新股市盈率定價限制的解除，媒體報道對IPO定價效率的影響及其作用途徑。研究結(jié)果表明：IPO公司在上市期間采取了積極的媒體信息管理策略，即通過控制或影響新聞發(fā)布的時機(jī)和新聞數(shù)量對IPO新股定價和抑價率產(chǎn)生顯著影響。在控制相關(guān)因素后發(fā)現(xiàn)，公司上市前的媒體關(guān)注度越高，其定價高于行業(yè)均值的可能性越大，IPO抑價率越低。媒體關(guān)注度與IPO首日換手率沒有顯著關(guān)系，從而肯定了公司在IPO過程的主動媒體信息管理策略，即利用媒體宣傳公司信息，主動降低與投資者之間的信息不對稱。而媒體報道能增加信息傳播的寬度和廣度，有效降低金融市場中的信息不對稱性，從而顯著提高了IPO定價效率和金融市場資源配置的效率。該文發(fā)表于《管理世界》2015年第1期。（4）利用IPO公司在上市前不同時間段內(nèi)主流財經(jīng)媒體報道中的正負(fù)面詞匯數(shù)據(jù)，構(gòu)建了媒體語氣這一度量公司層面投資者情緒的代理變量，從個股層面檢驗投資者情緒對IPO抑價率的影響。研究結(jié)果表明，相比正面媒體語氣，負(fù)面媒體語氣能夠更好地解釋IPO抑價率、首日換手率以及超募比例。具體而言，我們發(fā)現(xiàn)負(fù)面媒體語氣與IPO抑價率、IPO超募資金比例以及承銷商費(fèi)用占比均顯著負(fù)相關(guān)：負(fù)面語氣每下降1%，IPO抑價率上升0.22%，超募資金比例提高0.13%，承銷商費(fèi)用占比上升1.44%。該成果進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)發(fā)行公司和承銷商有動機(jī)和激勵通過媒體推介IPO公司，引導(dǎo)、煽動投資者情緒，從而厘清投資者情緒的影響因素以及其作用于資產(chǎn)價格的渠道。該成果最后驗證了媒體語氣作為投資者情緒代理變量的可靠性。該文發(fā)表于《金融研究》2016年第2期。

關(guān)于金融復(fù)雜性與中國金融的經(jīng)驗研究成果主要是《中國個人投資者處置效應(yīng)研究》（專著）。該書深入分析了國內(nèi)某大型券商2007年至2009年336萬個個人投資者真實的交易記錄數(shù)據(jù)，對中國股票市場處置效應(yīng)和投資者賣出決策進(jìn)行了較為全面和細(xì)致的研究，考察了投資者決策和行為偏差及其影響因素。主要關(guān)注的問題包括：第一，從處置效應(yīng)的角度，研究了不同市場環(huán)境下投資者賣出行為和決策的差異及其影響機(jī)理。第二，引入心理學(xué)基石理論———認(rèn)知失調(diào)理論來刻畫投資者面對虧損時的心理和認(rèn)知，并進(jìn)而研究投資者投入要素———風(fēng)險資產(chǎn)的權(quán)重在賣出決策中的重要性。第三，以IPO事件作為研究契機(jī)，探討投資者的攀比行為以及在成本價格一致的情況，IPO首日收益率作為重要參考點(diǎn)在投資者賣出行為的作用。該成果通過對我國股票市場處置效應(yīng)以及投資者賣出行為進(jìn)行系統(tǒng)性分析，不僅真實再現(xiàn)了新興經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期我國股市暴跌暴漲的市場行情下投機(jī)色彩濃厚以及投資者非理性的行為偏差的典型特征，也為行為金融學(xué)解釋金融異象提供了新的視角。同時，該成果研究結(jié)果對于我國資本市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)政策的制定具有重要的現(xiàn)實意義。

概括性說，該成果主要創(chuàng)新性工作有四個方面。

第一，首次驗證了市場狀態(tài)變化在投資者決策中的重要性。我們發(fā)現(xiàn)，不同市場狀態(tài)中，股票市場投資者的處置效應(yīng)表現(xiàn)出程度上的差異：熊市中處置效應(yīng)比牛市中強(qiáng)，且在強(qiáng)牛市中存在明顯的“持贏賣虧”的逆處置效應(yīng)，表明投資者處置效應(yīng)出現(xiàn)了“斷續(xù)性”的特征。我們認(rèn)為，宏觀金融市場環(huán)境的改變影響了投資者的心理認(rèn)知和情緒，使得投資者對股票未來價格的預(yù)期和信念發(fā)生了變化，因而影響了其交易行為，該成果結(jié)論為市場狀態(tài)和投資者決策的研究提供了股票市場層面的重要實證證據(jù)，因而肯定了宏觀市場環(huán)境是影響投資決策和行為的重要變量。另外，我們在對投資者買入和賣出股票的“買入并持有”策略產(chǎn)生的回報率分析中發(fā)現(xiàn)，（逆）處置效應(yīng)的行為并不能帶來超額收益，整體看來個人投資者績效表現(xiàn)都很差。我們通過對個人特征的分析發(fā)現(xiàn)，投資經(jīng)驗的增加能夠減弱行為偏差，較富有、居住在沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的男性投資者處置效應(yīng)更弱。在投資者投機(jī)情緒濃厚以及非理性行為頻發(fā)的情況下，個人投資者提高自我行為偏差的認(rèn)知并加強(qiáng)投資領(lǐng)域的學(xué)習(xí)，才是降低行為偏差的重要解決途徑。

第二，對我國股票市場的處置效應(yīng)進(jìn)行了增維研究，重點(diǎn)考察了投資者的量級實現(xiàn)偏好（magnit uderealization preference）。該成果引入心理學(xué)理論，利用認(rèn)知失調(diào)理論刻畫投資者面對虧損時認(rèn)知和決策行為過程，通過度量認(rèn)知失調(diào)的程度，發(fā)現(xiàn)投資者的賣出概率和認(rèn)知失調(diào)程度（即虧損股票權(quán)重）有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

第三，該成果繼而進(jìn)行了基于權(quán)重（weight）的投資者賣出偏好研究，在控制相關(guān)因素下，我們發(fā)現(xiàn)，投資者的賣出概率是關(guān)于股票頭寸權(quán)重的非連續(xù)、非對稱的V形曲線，賣出概率隨著股票頭寸權(quán)重增加而增大。該成果不同于以往研究中僅考慮單一頭寸水平（stock-level）的決策，而是在控制個股因素下將整體投資組合納入投資者決策研究，并提出一個很重要的論點(diǎn)：頭寸權(quán)重代表著投資者對該項投資決策投入的元素、金錢、精力和期望，頭寸權(quán)重越高則獲得的投資者關(guān)注越高，投資者傾向于對權(quán)重高的頭寸進(jìn)行優(yōu)先決策。此外，邊際賣出概率隨著股票權(quán)重的增加而遞減，且虧損狀態(tài)下遞減的速度更快，說明投資者對虧損股票更加敏感（Festing-er，1962；Barberis&Xiong，2011）。我們同時研究了投資組合整體的盈虧對賣出概率的影響，也為投資者行為差異性提供了更多的支持性證據(jù)，為心理學(xué)在行為金融領(lǐng)域的應(yīng)用提供了實證層面的重要依據(jù)。為進(jìn)一步檢驗投資者面對虧損時的行為模式，該成果選取了股票跌停這一上市公司極為負(fù)面的事件進(jìn)行研究，結(jié)果表明，投資者持有虧損股票的時間和頭寸權(quán)重顯著負(fù)相關(guān)，虧損股票權(quán)重越大，投資者持有時間越短，賣出虧損股票的概率越高，從而驗證了心理認(rèn)知在投資者決策過程中的作用，為心理學(xué)在金融學(xué)領(lǐng)域的應(yīng)用提供更多的實證證據(jù)和解釋視角。

第四，以IPO事件為研究契機(jī)，考察買入成本一致的前提下投資者賣出決策的差異，并發(fā)現(xiàn)了投資者將IPO首日收益和前期IPO的表現(xiàn)作為新股投資中的重要參考收益率，投資者首日賣出比例和IPO首日收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，IPO首日收益越高，在首日賣出股票的投資者比例越高。若當(dāng)前IPO首日收益高于前期其他股票的首日表現(xiàn)，則投資者賣出比例越高。通過對樣本期打新股投資者收益的比較，我們發(fā)現(xiàn)，上市首日賣出股份的投資者的收益比后續(xù)賣出股份的投資者收益平均高25%，因而提出投資建議：選擇首日賣出股份是較好的投資決策。此外，該成果認(rèn)為，投資者在投資新股時有著“攀比”的心理，并利用前期IPO收益來衡量當(dāng)期投資的預(yù)期，若當(dāng)前收益高于前期收益，則認(rèn)為已經(jīng)達(dá)到或者超過了預(yù)期，因而盡早賣出的比例或概率越高。此結(jié)論支持了投資者在不同事件中具有不同心理參考點(diǎn)，也發(fā)現(xiàn)投資者往往采取天真的代表性、錨定等心理認(rèn)知和簡單的啟發(fā)性（heuristic）決策法，憑借經(jīng)驗和直覺比較投資收益，且受市場因素及前期表現(xiàn)的影響過重。

該成果通過對我國股票市場處置效應(yīng)以及投資者賣出行為進(jìn)行系統(tǒng)性分析，不僅真實再現(xiàn)了新興經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期我國股市暴跌暴漲的市場行情下投機(jī)色彩濃厚以及投資者非理性的行為偏差的典型特征，也為行為金融學(xué)解釋金融異象提供了新的視角。一方面，為投資者行為偏差的自我認(rèn)知和投資策略與紀(jì)律提供了實證經(jīng)驗和分析比較，另一方面，為投資者有限理性行為尋求根本原因，為心理學(xué)等學(xué)科在金融中的應(yīng)用提供更多啟發(fā)，研究結(jié)果對于我國資本市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)政策的制定具有重要的現(xiàn)實意義。