美國(guó)住房金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)積聚研究【2】

　　法拍屋比率是進(jìn)入法律拍賣程序的住房數(shù)量與所有抵押貸款住房數(shù)量的比例，通�？梢杂脕�(lái)表示銀行住房抵押貸款的違約狀況。2006年，房利美單一家庭住房業(yè)務(wù)的法拍屋比率為0.22%，隨著2007年美國(guó)住房市場(chǎng)泡沫破裂，該比率開(kāi)始迅速上升，最終于2010年達(dá)到了1.46%的高點(diǎn)。從2011年開(kāi)始，法拍屋比率才開(kāi)始下降，在2013年降到了0.82%。銀行住房抵押貸款的違約狀況惡化的主要原因是失業(yè)率的上升（見(jiàn)圖1）。從2007年到2010年，美國(guó)失業(yè)率從4.6%上升到9.6%，同期貸款逾期率也從0.98%上升到4.16%，失業(yè)率與貸款逾期率的變化趨勢(shì)基本吻合，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致失業(yè)率上升對(duì)抵押貸款違約率有明顯影響。

　　如上文所述，擔(dān)保費(fèi)率可以代表違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的高低，圖2的右縱軸是用擔(dān)保費(fèi)率表示的房利美抵押貸款證券違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的基點(diǎn)價(jià)值，由于擔(dān)保費(fèi)率由房利美自行確定，曲線的上升趨勢(shì)反映了房利美對(duì)市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的增大。

　　利率風(fēng)險(xiǎn)暴露。在利率波動(dòng)期間，利率風(fēng)險(xiǎn)暴露較高。首先，利率的上升或下降都會(huì)導(dǎo)致兩房資產(chǎn)負(fù)債價(jià)值變化。其次，利率變化引發(fā)的久期不匹配也可能增加潛在的損失，尤其是兩房留存的長(zhǎng)期抵押貸款資產(chǎn)與相應(yīng)短期負(fù)債久期不匹配，利率波動(dòng)的潛在損失就更大。為降低成本，在利率水平較低時(shí)，兩房更傾向大量使用短期債券為其長(zhǎng)期資產(chǎn)融資，但承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)隨之增大。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，兩房的利潤(rùn)可能由于長(zhǎng)短期債券利差的減小而大幅減少，極端情況下，短期債券的成本甚至?xí)�高于長(zhǎng)期債券的成本。

　　圖3描述了2001年到2013年房利美債務(wù)融資的加權(quán)平均成本以及凈利息收益率，曲線表明房利美的凈利息收益率與長(zhǎng)期債券、短期債券的利差有負(fù)相關(guān)關(guān)系。2006年，4.69%的短期債券加權(quán)平均成本達(dá)到了期內(nèi)最高值，同年長(zhǎng)期債券與短期債券的利差縮減到了0.13%。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)提供的數(shù)據(jù)，在2006年與2007年，1年期國(guó)債的利率甚至超過(guò)了10年期國(guó)債的利率。

　　追求利潤(rùn)最大化的動(dòng)機(jī)促使兩房使用了較多的短期債券融資支持其資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張。本文根據(jù)房利美2001～2013年度報(bào)告提供的數(shù)據(jù)計(jì)算了2001年到2013年房利美長(zhǎng)期債券與短期債券余額占總資產(chǎn)比率的變化情況。2002年，房利美短期債務(wù)余額占總資產(chǎn)的15.97%；2004年，上升至31.37%，并在之后的3年保持在20%以上；2008年，達(dá)到了期內(nèi)的最大值36.28%；2010年開(kāi)始，房利美的債務(wù)工具選擇偏好出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)變，短期債務(wù)比率降低到了5%以下。

　　房利美在債務(wù)工具選擇上的轉(zhuǎn)變反映了其在危機(jī)后更高的風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)。由于房利美并不披露每年到期的抵押貸款數(shù)額，其在2004年與2008年超過(guò)30%的短期債務(wù)比率究竟給房利美帶來(lái)了多大的風(fēng)險(xiǎn)難以確定。Jaffee（2002）認(rèn)為，房利美每年到期的抵押貸款數(shù)額遠(yuǎn)小于每年到期的短期債務(wù)數(shù)額。如果該觀點(diǎn)成立，那么房利美在危機(jī)前資產(chǎn)負(fù)債不匹配的現(xiàn)金流使其暴露于較高的利率風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中。

　　在剩余風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，利率風(fēng)險(xiǎn)毫無(wú)疑問(wèn)是重要的組成部分。圖2的左縱軸在表示剩余風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的同時(shí)，也反映了房利美對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。從趨勢(shì)上看，2003年和2007年是房利美預(yù)期利率風(fēng)險(xiǎn)上升的兩個(gè)關(guān)鍵時(shí)刻。

　　預(yù)付風(fēng)險(xiǎn)暴露。預(yù)付風(fēng)險(xiǎn)暴露與住房政府贊助企業(yè)的資產(chǎn)留存業(yè)務(wù)相關(guān)。資產(chǎn)留存業(yè)務(wù)雖然可以給住房政府贊助企業(yè)帶來(lái)更高的收益，但當(dāng)出現(xiàn)違約時(shí)將導(dǎo)致企業(yè)收入下降，預(yù)付風(fēng)險(xiǎn)暴露增大，并帶來(lái)再投資風(fēng)險(xiǎn)。抵押貸款利率相對(duì)于當(dāng)前市場(chǎng)利率越高，預(yù)付事件發(fā)生的概率就越大。某種程度上，預(yù)付風(fēng)險(xiǎn)可以被看作是一種利率風(fēng)險(xiǎn)，但由于其自身的特殊性，本文對(duì)其進(jìn)行單獨(dú)討論。

　　舉例說(shuō)明預(yù)付事件的發(fā)生背景：假如一個(gè)借款人在2002年第一季度通過(guò)抵押貸款購(gòu)買(mǎi)了一套房屋，當(dāng)時(shí)的30年期抵押貸款利率為7%。到了2012年初，30年期的抵押貸款利率下降到了4%以下。此時(shí)，借款人有著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)以當(dāng)前利率取得新的抵押貸款，并提前付清現(xiàn)在持有的抵押貸款。甚至在2012年之前，如2002年底，30年期抵押貸款利率降低到6%的水平時(shí)，借款人便有可能選擇提前還款——即使在借款人意識(shí)到預(yù)付會(huì)帶來(lái)額外成本的前提下，提前還款也能帶來(lái)收益時(shí)，那么，這樣的行為就是有利可圖的。