陳創(chuàng)練 王浩楠：引導(dǎo)貨幣資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟

作者單位：暨南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院；華南師范大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，本文系國家自然科學(xué)基金項目“不同基礎(chǔ)條件下資本賬戶開放的金融風(fēng)險及管理研究”（71303081）和教育部人文社會科學(xué)規(guī)劃項目“資本配置效率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與經(jīng)濟增長關(guān)系研究：微觀基礎(chǔ)與動態(tài)演進”（17YJA790009）階段性成果

為應(yīng)對金融危機的負面影響，以美國為首的多個國家實施了量化寬松貨幣政策。我國政府也多次調(diào)低銀行存貸款利率，以期促進經(jīng)濟增長。21世紀以來，我國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增長了10倍，2016年底達到155.01萬億元；2009年，我國M2余額首次超過美國，當前大概是美國的1.8倍。然而，低利率寬松的貨幣政策所產(chǎn)生的效果有限。這與貨幣政策目標和貨幣資金的去向有關(guān)。因此，如何合理引導(dǎo)貨幣資金流向，是中國經(jīng)濟保持較快增長、穩(wěn)定通貨膨脹以及維護社會穩(wěn)定需要思考的重要問題。

貨幣政策效果取決于政策目標和貨幣去向

有學(xué)者認為，我國貨幣政策已落入流動性陷阱，原因是貨幣供應(yīng)量（M1）增速持續(xù)提高，但同期經(jīng)濟增速卻沒有明顯回升。所謂流動性陷阱是指在凱恩斯IS—LM模型框架下，貨幣供應(yīng)量增加，但利率卻保持不變，從而使得利率對投資影響的傳導(dǎo)渠道斷裂，其對產(chǎn)出的影響變得不明顯。另有學(xué)者甚至認為，中國如果不深化改革，貨幣政策陷入的恐怕不只是流動性陷阱，更是改革陷阱。通過設(shè)計一種新的模型系統(tǒng)和實證方法研究發(fā)現(xiàn)，中國既沒有掉入改革陷阱，也未落入流動性陷阱，但我國貨幣政策錨定通脹目標明顯。

首先，目前中國經(jīng)濟改革進入陣痛期的調(diào)整階段，但改革效果向好。隨著中國經(jīng)濟體量的提升，經(jīng)濟增速換擋在情理之中。利用時變總需求方程的估計結(jié)果表明，通貨膨脹對產(chǎn)出缺口影響的時變參數(shù)急速提升，并且于2014年起轉(zhuǎn)為正值。更重要的是，短期名義利率對產(chǎn)出缺口影響的時變參數(shù)急速下滑，并且長期為負數(shù)。由此可見，目前我國產(chǎn)出缺口方程已經(jīng)落入符合宏觀經(jīng)濟運行的規(guī)律區(qū)間。這進一步說明，我國宏觀經(jīng)濟經(jīng)過一段時期的調(diào)整，在減少對大規(guī)模財政刺激依賴的背景下，宏觀經(jīng)濟運行向健康和可持續(xù)的方向轉(zhuǎn)變。

其次，我國貨幣政策錨定通脹目標明顯。泰勒規(guī)則是一國貨幣政策根據(jù)實際經(jīng)驗而確定的一種短期利率調(diào)整規(guī)則，即保持實際短期利率穩(wěn)定和中性政策立場的前提下，當產(chǎn)出缺口為正（負）和通脹率超過（低于）目標值時，應(yīng)提高（降低）名義短期利率。估計結(jié)果表明，貨幣政策盯住通脹的時變參數(shù)呈增強態(tài)勢，表明央行貨幣政策有治理通脹偏好，特別是2008年起重回較強的盯住通脹目標錨階段；而盯住產(chǎn)出缺口參數(shù)卻從1999年以來呈下降態(tài)勢，并一度進入負值區(qū)間，2015年該數(shù)值為0.295，依然顯著小于1�？梢�，中國并未落入流動性陷阱，貨幣政策對產(chǎn)出影響相對有限是其治理通脹的偏好所致。

金融對實體經(jīng)濟的支持力度在加大

2016年以來，我國住房貸款增速出現(xiàn)抬頭趨勢。2013—2015年，住房貸款增速相對穩(wěn)定在18%上下。但2016年6月末，個人購房貸款余額16.55萬億元，同比增長30.9%；上半年增加2.36萬億元，逼近2015年全年。與2015年上半年相比，除西部地區(qū)外，2016年上半年商品房銷售面積增速遠遠落后于銷售額增速。測算結(jié)果顯示，銷售額的14%是由于房價上漲所致；東部地區(qū)的這一比例更是高達近19%。這說明貨幣資金又流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。進一步細分發(fā)現(xiàn)，多數(shù)住房貸款是個人購房貸款，而非企業(yè)貸款購房或者房地產(chǎn)開發(fā)貸款，所以，推動房價上漲的力量可能后勁不足。此輪房價上漲回收了市場上過度的流動性，但由于貨幣資金沒有流入實體經(jīng)濟，其政策效果自然大打折扣。